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关于“327”国债期货事件的分析
原文：
1981年，为了弥补国家财政赤字和抑制通货膨胀，我国重新开始发行国债。当时国债发行十分困难，一个很重要的原因是还没有建立国债流通市场。直到1989年，我国才逐步建立国债流通市场。1990年初步形成全国性的国债二级市场。从国际成熟市场的情况来看，建立国债期货市场可以大大促进现货市场的发展，从而带动国债的发行。1992年12月28日，上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的国债期货合约。然而国债期货面世之初，交投十分清淡，市场很不活跃。1993年10月，上海证券交易所重新设计了国债期货合约的品种和交易机制，并向社会公众开放国债期货市场。从此我国的国债期货开始了飞速发展。
“327”国债期货，指的是在上海证券交易所上市交易的“310327”国债期货合约，其标的券种是1992年发行的三年期国库券，该券发行总量为246.79亿元，1995年6月到期兑付，利率为9.5%的票面利息加保值补贴率。1995年春节后，国债期货交易变得异常紧张。“327”国债期货合约的价格一直在147.80元和148.30元之间徘徊，未平仓量持续上升，多空双方剑拔弩张，双方呈胶着状态，空头主力以万国证券和辽宁国发集团为代表，多方主力则以中国经济开发信托投资公司为主。
1995年2月23日，财政部发布公告，1992年向社会发行的三年期国库券在1995年7月1日到期还本付息，利息分两段计算：1992年7月1日至1993年6月30年，按年利率9.5%计算不实行保值贴补；1993年7月1日至1995年6月30日，按年利率12。24%加人民银行公布的当年7月保值贴补率计息。这样国债现货就增加了5.48元的价值，事实上宣告327合约的空方败局已定。
1995年2月23日，327合约一开盘，万国证券在148.5元的压盘很快被攻破，下午价格达到151.98元。空方主力之一辽宁国发翻空为多，将万国证券推入深渊，一旦合约到期交割，万国证券将亏损60多亿元而面临破产。无奈之下，16时22分万国证券连续用几十万手的抛盘将327合约的价位从151.30元打到148元，最后以700多万手的巨大卖单讲价位压在147.50元收盘。最后8分钟327合约暴跌3.86元，万国共砸出1056万手卖单，对应现券面值2112亿元，是现券发行总额的8.6倍，这意味着当日开仓的大部分多头爆仓。
327国债期货的交易异常震惊了市场，事发当晚上海证券交易所召集有关各方紧急磋商后宣布，确认空方主力恶意违规，23日16时22分13秒之后的所有327品种的交易无效，收盘价为违规前最后一笔交易价格151.30元。万国证券遭遇查处，最终破产。1995年5月17日，证监会鉴于我国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，发出关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知，至此，开市仅两年零六个月的国债期货宣告暂停。
（原文摘自 刘英华.期货投资经典案例.上海：远东出版社，2009）
分析：
纵观整个“327”事件，我们可以得到如下几点反思：
其一，缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险。
这主要是指国债期货赖以存在的利率机制市场化并没有形成，金融现货市场亦不够完善。
其二，政策风险和信息披露制度不完善是期货市场的重要风险源。
“327”国债风波中，保值贴补政策和国债贴息政策对债市气贯长虹的单边涨势起了决定作用。“327”国债可享受保值贴补，在保值贴补率连续数十月攀高的情况下，其票面收益大幅提高。在多空对峙时，其又受财政部公告（1995年2月25日公布）的朦胧消息刺激而大幅飙升，使得“政策风险”最终成为空方失败的致命因素。于是，空方不惜蓄意违规，利用交易管理的漏洞演出了最后“疯狂的一幕”。
在高通胀的情况下，实施保值贴补政策有一定的必要性，但由于我国国债流动性差及品种结构不合理，每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，从而使我国的国债期货由利率期货演变成一种不完全的通货膨胀期货。于是，国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏”，交易者利用国家统计局的统计结果推算保贴率，而依据据称来自财政部的“消息”影响市场也成了多空孤注一掷的筹码。凡此种种，对我国国债期货市场的风险控制产生了直接的冲击，并最终导致国债期货成为“政策市”、“消息市”的牺牲品。
其三，健全和完善交易所管理制度，方可防范期货市场层出不穷的风险。 “327”国债期货风波的产生虽有其突发性“政策风险”的因素，但各证券、期货交易所资金保障系统和交易监督管理系统的不健全也是“违规操作”得逞的原因。
资金保障系统方面：首先，国债期货过低的保证金比例放大了资金使用效应，成为国债期货投资者过度投机的诱因。“327”国债期货风波发生之时，上证所20000元合约面值的国债收保证金500元，期货交易所国债期货的保证金普遍为合约市值的1％。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机气氛更为浓重。其次，我国证券期货交易所均以计算机自动撮合为主要交易方式，此种交易方式仅按国际通行的逐日盯市方法来控制风险，尚不能杜绝透支交易。而“327”国债风波发生时，上证所采用的正是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。第三，“327”国债在风波发生之时，已成为临近交割的合约品种。“交割月追加保证金制度”当时尚未得到重视和有效实施，这也是国债期货反复酿成市场风波的重要原因之一。
交易监督管理系统方面：首先，涨跌停板制度是国际期货界通行制度，而“327”国债期货风波出现之时，上证所甚至没有采取这种控制价格波动的基本手段。第二，没有持仓限量制度。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系，并在电脑撮合系统中设置。第三，从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序。第四，浮动盈利禁开新仓，这项制度虽具中国特色，但行之有效，它无疑对期货市场的过度投机起到了抑制作用。
其四，现代期货交易的风险控制要求计算机系统提供必要的技术保障。
“327”国债期货风波出现之后，不少人对各交易所采取的计算机自动撮合交易方式提出质疑，认为这种交易方式对遏制过度投机和提高交易透明度不利。事实上，从五年来中国期货市场的实践和国际期货市场的发展趋势来看，通过计算机系统进行期货交易是我国期货市场的最佳选择，而且通过大型计算机系统控制期货交易中的实时风险，更有人工控制和事后控制所不具备的优势。比如我国期货市场目前采用的“逐笔盯市”风险监控模式，由计算机首先控制交易者下单的数量、价格和保证金比例，再由计算机从其结算账户中扣除其保证金。一旦有效保证金不足，计算机可自动禁止其开新仓，只允许平仓操作。在这方面，计算机实时监控远比人工控制效率更高，反应更敏捷。
应该说，在“327”国债期货风波发生之前，中国期货市场的迅速发展，交易所的丰厚利润，使管理者、投资者的风险意识大大淡化，一味追求市场规模和交易量，放松了风险控制这个期货市场的生命线，终于导致了“327”风波的发生，并葬送了国债期货这个大品种，其教训是惨痛的。事件发生之后，政府监管部门、各交易所均健全了交易保证金控制制度、涨跌停板制度等规章制度，并建立了诸如持仓限量制度、大户申报制度、浮动盈利禁开新仓等的交易风险控制制度。“327”国债期货风波以其惨痛的教训，成为中国期货市场重视风险管理的开端。
再说说一手制造了整个事件的当事人，原万国证券总经理管金生。如果说中国股市存在大鳄的话，那么当年万国证券(现在申银万国证券即由申银和万国两家证券公司合并而来)的总经理管金生无疑要算现在这些大鳄的鼻祖。管金生生在红旗下，喝过洋墨水，拥有比利时的两个硕士学位，当年在上海滩叱咤风云，被誉为“证券教父”，可如今管金生正在上海的牢狱中反省。
1995年2月23日，上海证券交易所发生了震惊中外的“327”国债事件，当事人之一的管金生由此身陷牢狱，另一当事人尉文渊被免掉上交所总经理的职务。事隔二十载，尤其是在当前监管当局要求加强监管力度的情况下看看“327”事件，对我们认识中国股市，认识监管的重要性不无助益。
从整个事件来看，有几点值得我们思考：
1、说到万国证券，我不禁想问，万国证券凭什么能比别的公司敞口多？当时上证所规定：会员单位在国债期货每一品种上的持仓不能超过5万口，但万国证券却获得40万口的特别优待。难道仅仅因为管金生的凶悍作风以及万国的地位就可以将既有市场规则改变？而据说在“327”国债期货事件的当天，万国证券实际持有200万口，远远超出市场规则的规定和上证所所开的小灶。对市场规则的践踏是对公平交易原则最大的亵渎，实际上“327”国债期货事件的起因就是万国证券持仓过重，导致巨额亏损。对市场规则践踏的事件从中国证券市场诞生的那天起就没有停止过。资本的内在本质决定了资本为了获利而盲目扩张的本性，不对这种行为按照公平原则进行初期的约束，必将导致问题的扩大化以及市场上大资金的拥有者对监管当局的博弈行为。
2、监管当局应该对市场作出迅速反应。实际上，在“327”国债期货事件发生前，上海证券交易所已经出现“314”国债期货合约上已经出现数家机构联手操纵市场，日价格波幅达3元的异常行情。但当时的上海交易所对此没有作出迅速反应，导致惊天大案“327”国债期货事件的发生。如果-----仅仅是如果，当时的上海证券交易所对“314”国债期货合约的异动进行严厉查处，并出台相关规定防患于未然，那么管金生也就不可能有机会透支炒作。但这仅仅是如果，历史毕竟不相信假设。上交所在“327”期货事件后还于当天决定取消当日最后7分钟交易，调整收盘价为151.30元(按照147.40元结算，万国证券赢利42亿元，按照151.30
结算，万国证券亏损16亿元，还有一种说法是6亿元)，后又发通知实行涨跌停板、最高持仓限额等制度。2月27日以后休市，协议平仓，协议价格在151.30元。可是，事隔九年，我们的监管动作在时效上有所提高吗？如果在事件发生前已经有先兆，为什么不及时处理，还要等事件扩大化，股民受伤很重才查处呢？ / 3、一个新的金融品种的产生必须要有成熟的市场条件配合，缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险，如果没有相应的规则进行约束，市场必然出现混乱情况。国债期货赖以存在的是利率机制市场化，而直到今日我们的利率市场化尚未实现，惶论开设国债期货的当时。“327”事件对目前一些正在拟议中推出的金融衍生工具，比如股票价格指数期货，是一个警示，我们必须衡量市场条件是否成熟。
4、市场信息公开化是保证市场交易公平的前提，在与有财政部背景的中经开的对峙中，万国证券明显在市场信息的取得上处于劣势，机构尚且如此，那么众多的散户呢？所以加强信息公开的监管力度是保证市场秩序的必然要求。
5、立法必须带有一定的超前性。管金生在证券市场如此大规模的违法确没有相应的法律规定，管金生最后被判17年有期徒刑并非的判决理由并非是巨额透支炒作国债期货，而是受贿等行为。可以说实在是无奈之举，原因很简单，当时没有法律规定可以套用。同样的事情还发生在宝安购并延中事件中，据说当时的证监会法律部主任高西庆在制定《股票交易暂行条例》时曾经花了很大的力气写“收购与兼并”一章，但当时的国务院法制局认为中国股市不会出现收购与兼并，将这一章节删去，事隔几个月，就发生了宝延风波。所以说，证券市场是一个变幻莫测的市场，我们的立法行为必须带有一定的前瞻性，否则一旦事件发生，就无法应对。尤其是现在的新刑法实行“法无规定不为罪”的原则(也就是“罪行法定”原则)，假如一些违法时间发生，我们没有相应的法律规定，只能又采取管金生似的解决方法---从其他地方下手。法必须带有一定的超前性。管金生在证券市场如此大规模的违法确没有相应的法律规定，管金生最后被判17年有期徒刑并非的判决理由并非是巨额透支炒作国债期货，而是受贿等行为。可以说实在是无奈之举，原因很简单，当时没有法律规定可以套用。同样的事情还发生在宝安购并延中事件中，据说当时的证监会法律部主任高西庆在制定《股票交易暂行条例》时曾经花了很大的力气写“收购与兼并”一章，但当时的国务院法制局认为中国股市不会出现收购与兼并，将这一章节删去，事隔几个月，就发生了宝延风波。所以说，证券市场是一个变幻莫测的市场，我们的立法行为必须带有一定的前瞻性，否则一旦事件发生，就无法应对。尤其是现在的新刑法实行“法无规定不为罪”的原则(也就是“罪行法定”原则)，假如一些违法时间发生，我们没有相应的法律规定，只能又采取管金生似的解决方法---从其他地方下手。
事情已经过去了二十载，重新审视“327”国债事件，并非为了纪念。所谓前事不忘，后事之师也。我们也可以从其他的角度，来看看这个事件。
据“327”国债参与者如是说：“这个事件对中国期货业影响实在太大了，经历过的人一辈子都忘不了。”“327”国债期货合约上惊心动魄的厮杀，现在说来依然历历在目。当时期货市场管理很乱，国债期货是十分狂热的。
贴补率的博弈1994年，国内面临两位数的高通胀压力，银行储蓄利率达到10%以上，固定利率的国债自然少人问津，当时公布的保值贴补率为8%，而且每月都不断上升，到12月突破两位数，受此刺激，“327”国债期货的价格开始直线上涨。从1994年10月的110多元上涨到1995年初的140多元，上涨了20%多。
当时，国债期货保证金的标准定在2.5％，也就是缴纳250万保证金可以做1亿元市值的交易，20%以上的上涨幅度意味着在短短的三个月内，买入者已经有了相当于本金十余倍的暴利！投资机构能日进千万，欣喜若狂。当时有这样一个插曲：某机构客户代表上午打电话给公司本部，要求再想办法筹资，趁行情如火如荼再做1000万进去，但过了一小时后，该客户电话再次打回本部，告诉那边说：你那1000万不用筹了，我这边刚才已经赚出来了！
“327”国债应该在1995年6月到期，它的9.5％的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，“327”的回报太低了。
于是从1995年2月初开始，市场上开始传闻财政部又将提高保值贴补率，“327”国债将会以148元兑付。面对传闻，市场出现了急剧分化，权倾一时的国内证券界“教父”人物，时任万国证券总裁管金生认为，宏观调控三年的三大目标
第一条就是治理居高不下的通货膨胀，因此没有可能再提高保值贴补率，而且财政部也没有必要为此多支付10多亿元的利息，使财政更加吃力。管金生的观点代表了当时一批券商的看法，因此，他们把宝都押在做空上。
这个时候，中国经济开发总公司开始进场坚定地做多，当时市场上绝大部分的中小散户和部分机构也做多，他们的看法就是通货膨胀短期内肯定是控制不住的，保值贴补肯定会涨，327国债的兑付价也会跟着涨。到当年的2月中旬，“谁是敌人，谁是朋友”，市场界限已经清楚的划出来了：满山遍野的散户和中小机构，跟着“多头司令”中经开做多；万国证券和辽国发等一批机构做空。到2月23日，“327”合约每涨跌1元，万国的账面上就将浮动4亿元的盈亏。有知情者后来评论说，其实这个时候，多空都已经没有退路了，由对政策预期的差异变成了市场上的资金博弈。【327国债期货事件】
保证金规定不合理，炒作成本极低。“327”事件前，上交所规定客户保证金比率是2.5%，深交所规定为1.5％，武汉交易中心规定是1％。保证金水平的设置是期货风险控制的核心，用500元的保证金就能买卖2万元的国债，这无疑是把操纵者潜在的盈利与风险放大了40倍。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机成分更为加大，过度炒作难以避免。
监管职责不明确。中国的国债期货交易最初是在地方政府的批准下推出的，《办法》颁布前，中国一直没有在法律上明确国债期货的主要主管机构。财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易的监管，而各个交易组织者主要由地方政府直接监管。多头监管导致监管效率的低下，甚至出现监管措施上的真空。“327”是人们心中永远的痛，以至于有段时间一提到期货人们总会联想起欺诈、疯狂和混乱。从1995年到2015年，是中国170余家期货企业日子极不好过的20年，监管层也整整思考了20年。人们还将思考多久？还将等待多久？
淮南的柑橘很香甜，但是到了淮北就成了苦涩的“枳”。我们在引入金融创新工具的激情中忘记了要先打理好这里的监管气候和土壤，给它一个营养丰富的环境它才能顺利成长、恢复本性，否则只能是因发育不良而早夭。
国债期货的基础是利率市场化，虽然目前利率市场化的工作已经启动，但程度还不够。因此，国债期货的推出应该等待利率真正市场化的那一天。等待需要耐心，等待更需要技巧。
327国债期货事件的回顾与反思
如果说中国股市存在大鳄的话，那么被誉为“证券教父”的当年上海万国证券公司的总经理管金生无疑要算现在这些大鳄的鼻祖。可如今管金生正在上海的牢狱中反省。中国期货市场的发展，经历了太多的坎坷。
1995年2月23日，在发现空头判断错误且同盟方也由空翻多的形势下，管金生违规交易327合约，于最后8分钟内一口气砸出730万口卖单，导致市场大副下挫，陷入一片恐慌，以中经开为代表的多头亏损了约40亿元。然而不久，这一操作被上交所宣告无效，万国乐极生悲，濒临破产。当时，英国《金融时报》称这是“中国大陆证券史上最黑暗的一天”。“327”国债期货事件事后也被著名经济学家戴园晨称为“中国的巴林银行事件”，因为这在当时是极其严重的恶性事件，中国第一支金融期货因此夭折。“327”是人们心中永远的痛，以致于有段时间一提到期货人们总会联想起欺诈、疯狂和混乱。
追根溯源，“327”国债期货事件的产生，从表面看来，是由于在金融市场的判断失误，操作错误造成的。但是从根本上看，面对金融期货市场的高风险，除了从事交易的个人权力过大及市场利率机制僵化，我国现券市场的不成熟等，交易所对风险管理的忽略、信息披露制度不完善、监管机制不健全等一系列金融期货市场监管方面的缺失应该是导致它的主要原因。这主要体现在：保证金比例过低、未设涨跌停板、未控制持仓限额等。
其中，具体就保证金方面来谈。在期货交易中，任何一个交易者必须按照其所买卖期货合约价值的一定比例（通常为5%-10%）缴纳少量资金，作为其履行期货合约的财力担保，然后才能参与期货合约的买卖，并视价格变动情况确定是否追加资金。这种制度就是保证金制度，所缴纳的资金就是保证金。众所周知，期货市场的一个重要特征就是保证金制度，它是防范金融衍生品风险的第一道基石,是交易所控制衍生品风险的核心。保证金制度通常包括保证金调整权限安排、保证金水平设置、清算机构设置、保证金等级区分等。保证金交易本身的存在就是一个两难命题的产物，所以保证金制度的制定就需要在市场效率和市场风险管理之间进行平衡，保证金制度也就成为期货公司进行市场风险管理的核心内容。设置交易保证金，是事先将市场参与者履约能力特定化，将衍生品市场特有的“以小博大”风险限制在合理、可控的幅度内。“327”国债期货风波发生之时，上证所20000元合约面值的国债仅收保证金500元，比例为2.5%，这一水平意味着把投资者潜在风险放大了40倍。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，放大了资金使用效应，无疑成为国债期货投资者过度投机的诱因，使市场投机气氛更为浓重，过度炒作难以避免。然而，即使是2.5％的保证金水平也没有得到实行，万国证券在最后8分钟抛出730口国债期货，需要50多亿的保证金，很显然万国证券没有能力缴纳如此巨额的保证金。一句话，就是透支交易，但反映在期货价格上却成为当天的收盘价。
其次，我国证券期货交易所均以计算机自动撮合为主要交易方式，此种交易方式仅按国际通行的逐日盯市方法来控制风险，尚不能杜绝透支交易。而“327”国债风波发生时，上证所采用的正是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。再者，“327”国债在风波发生之时，已成为临近交割的合约品种。“交割月追加保证金制度”在当时尚未得到重视和有效实施，这也是国债期货反复酿成市场风波的重要原因之一。所以，国内期货市场在风险管理尤其是保证金制定方面，凸显出三个方面的不足：一是效率低下，一般情况下，保证金水平往往远高于合约的价格涨跌幅度，而在市场剧烈波动时，保证金水平又显得过低；二是缺乏科学合理的制定标准；三是市场内部缺乏统一的规范。
另外，监管当局没有对市场行情变化作出迅速反应。在3.27之前，多空双方操纵市场，打压和哄抬价格的苗头已经初步显现，遗憾的是，监管当局没有密切留意，提前预防。再者，
监管不到位,法律法规不健全。当时的发展思路是先发展，后规范，因此，在没有进行充分的调查与研究，没有全国统一的期货管理法规和期货主管部门的情况下，就匆匆地推出了国债期货交易。监管制度不完善和法律法规的缺乏是327国债期货事件发生的隐患。
那么，究竟是什么影响327国债期货价格走势的呢？从案例中可看出，当时决定国债期货价格的是保值贴息率，而非市场利率。所谓的保值贴息指得是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出 一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。由于国家曾对一些三年、五年期的国债发行承诺保值，因此，从国债现货市场价格市场化程度看，保值贴补率成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，其高低对全部国债的价格有很大影响。1994年，国内面临两位数的高通胀压力，银行储蓄利率达到10%以上，固定利率的国债自然少人问津，当时公布的保值贴补率为8%，而且每月都不断上升，到12月突破两位数，受此刺激，“327”国债期货的价格开始直线上涨。在这个背景下，“固定利率”变成了“浮动利率”，未来价格的“不确定性”使得国债期货价格一改过去较为平稳的局面，投机性陡然增强。于是，国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏”。交易者利用国家统计局的通货膨胀统计结果推算保贴率，而依据据称来自财政部的“消息”对市场的“影响”，使得价格大幅飙升。“政策风险”最终成为空方失败的致命因素。而后，空方不惜蓄意违规，利用交易管理的漏洞演出了最后“疯狂的一幕”。于是，国债期货演变为多空双方对保值贴补率和贴息的对赌。因此，在“327”国债风波中，保值贴补政策和国债贴息政策对债市气贯长虹的单边涨势起了决定作用。
通过对327国债期货事件的回顾与反思，虽然说不确定性为它的价格提供了炒作的空间，但我国90年代初的金融市场监管真的在缺失。我们在引入金融创新工具的激情中忘记了要先打理好这里的监管气候和土壤，给它一个营养丰富的环境它才能顺利成长、恢复本性，否则只能是因发育不良而早夭。如今，随着金融市场体系的不断完善，中国期货业肯定会等到“芝麻开门”的声音，一个真正的春天不再遥远。
“327国债期货事件”回忆录
2013-01-25 19:07:48| 分类： 国债期货 | 标签：327国债期货事件 国债期货投机 327国债期货走势图 |字号大中小 订阅
一、国债期货原理
1、期货品种与现券品种
国债期货交易与现货（券）交易相对应，将财政部发行的流通中现券按照每三个月为1个期货品种，进行与现券相对应的期货交易。例如，财政部92年6月年利率9.50%发行的3年期国债（现券代号“923”）的到期日是1995年6月30日，到期兑付128.50元。现券市场上交易价格以该券截止到交易日内含的累加利息为价值中枢波动，例如，1995年1月1日，按照单利计算（简化计算）该券内含价值为123.75元。随着持券时间推移，现券价格水涨船高，直到现券到期日那天，现券市场价格完全等于该券到期财政部兑付值128.50元。在3年漫长的持券及现券交易过程中，国债期货按照每3个月为一个交割期，例如约定923券在1994年12月交割现券的，该期货代号“325”；约定1995年3月交割现券的，该期货代号“327”；约定1995年6月交割现券的，期货代号“327”。“327”品种特殊，期货交割日就是现券到期日。
2、期货与现券之间套期保值原理
在期货交易中，理论上是套期保值交易，交易双方不会在期货到期日那天真的去交割，而是在到期日通过反向交易平仓了事，免去交割麻烦。套期保值举例：今天，1995年1月1日，“923”现券价格是123元，“326”期货（1995年3月到期）价格居然是128元，大大超过合理的持券利息；于是，我今天在现券市场按照123元买入“923”券，在期货市场按128元价格卖出“326”期货，现、期之间买卖价差5元；在空头价差套利压力下，“326”价格如果下跌，我在期货市场上空头平仓获利；“326”价格如果上涨，空头持券到期货到期日，按照当初卖出“326”的价格128元交割给多头，空头套期保值交割后，3个月内得到价差5元。
3、期货交易规定
国债期货交易数量按“口”交易，一“口”期货对应2万元面值的现券。价格按100元面值的现券，其期货价格是XXX元来表示。每一口保证金5百元。2万/=40倍，相当于在期货交易每投入1元钱，可以放大为购买40元倍的现券。倒过来，5百/2万=2.5%，保证金是期货的2.5%，期货价格每变动
2.5%就是一个保证金的数目，即：以100元面值为价格基础的国债期货，价格每变动2.5元，赢的一方保证金翻1倍，输的一方保证金输得精光，一分不剩。
二、 国债期货在国内发展历程
●1990年以前中国国库券一直是靠行政分配方式发行。中国国债的转让流通起步于1988年，1990年形成全国性二级市场。个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进场交易的兴趣。
●1992年12月28日上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的国债期货合约。包括标的券种为1992年发行1995年7月1日到期的三年期国债券(现券代码“923”，国债期货合约代码“310327”，即俗称的“327国债”).
●1993年7月10日财政部颁布《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。国债收益率开始出现不确定性，国债期货市场的炒作空间扩大。
●1994年10月以后中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，国债期货市场日渐火爆。
●1995年1月国债期货市场最大的一个悬念是“327国债”券会不会加息，市场普遍认为“327”回报率太低，因此有消息称，财政部可能要提高“327”利率。
●1995年2月23日财政部宣布提高利率，“327国债”将以148.50元兑付。消息一经核实，327国债的市价就开始一路上涨，当日中午，价格就冲到了151.3元，比前一日涨了3元多。由于万国证券彼时手中握有大笔327期货券，其收市前7分钟已录得60亿元巨亏的情况下，在最后7分钟内共砸出2112亿元的卖单，面值高达1.46万亿元，硬是把价位打落到147.4元。
●1995年2月23日晚上10点上证所在经过紧急会议后宣布：在最后7分钟内共砸出2112亿元的卖单无效。上证所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币，濒临破产。
●1995年5月17日中国证监会发出《关于暂停中国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地画上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。
三、我国国债期货交易的特殊现象
1、国债现货由冷渐热
国债在我国业界最初是被作为金融工具而不是投资工具使用的。我国早期国债发行通过行政渠道，90年代引入市场化发行，创造“承购包销团”制度，金融机构涌入国债发行市场，国债成为金融工具。（我能逃出国企财务处的魔爪，盲流到证券公司干回本专业的敲门砖，就是靠寄了一篇国债发行市场研究的豆腐块给证券公司老总，立刻被赏识，邀请我到证券公司国债部上班。我当时在豆腐块还提到，国债作为金融工具使用，改革步子应当迈得更大一些，允许商业银行将国债当做现金存到中央银行作为“二线准备金”使用，事过境迁，在当时银根紧缩的宏观调控背景下，该举动是放松银根，这项改革建议是否可接受，值得商榷。）国债热起来了。
2、“卖空”——94年的现券市场
中央紧缩银根后，市场上资金吃紧，国债被借贷市场赋予新的用法，现券“做空”。现券“做空”分三步，第一步，金融机构之间互相借券，借方向出借方付一笔现券手续费，把“承购包销团”或财政系统保管的滞销国债的现券借出来，约定一定时间后原券奉还；第二步，“卖空”后贷出资金，借方通过业务渠道将借来的国债现券卖出去，甚至打折卖，银行是主要买家。获得现金后以市场高息贷出。第三步，收贷、买券、还券，流程结束。这一“卖空”流程，收贷、还券是“惊险一跃”，事后在收贷、还券上纠纷不断。绝大多数金融机构卷入这一规避国家紧缩银根利率管制的交易活动。
我在研究现券交易中发现一个分割市场的价差现象，上交所的国债价格与场外分割的市场间往往存在价格差，有时候场外高于场内，有时候场内高于场外，只要价格差存在，套利就存在，从1994年开始，上交所的现券价格引起市场注意，开始成为现券场外交易指导价格。
3、“逼空”——1994年的期货市场
1994年底，上交所国债期货爆发第一次“314逼空”事件，国债期货价格与现券价格的价格差也引起了我的注意。有价格差就有套利，市场也应当看到套利空间，可是“逼空”为什么会存在呢？在北京证券交易中心组织的一次国债期货培训班上，我听了中经开上海交易部徐经理女士的讲课，明白了期货“逼空”原理。
首先，徐老师解释道，以“势”取胜，“造势”就赢。接着解释道，“势”在多方，原理是多方可以交得出来的钱可比空方可以交得出来的券，要多得多。多方挟钱势，狂卷拉高期货价格，赶在期货到期空头要交券前就把空头拉爆，逼其离场；爆仓空头被迫平仓离场之时，操作上就是买多平仓，又加剧了多头拉升气势，人有多大胆，钱有多高产！多头有钱，空头也有钱，要是空头死追不放手，保证金追得上怎么办？不怕，多头可以不计价格地把货吃进来，等到现券交割的那一天，市场上根本没那么多可供交割的券！
疯狂的多头！
空头能交得出来的券，总量是有限的，多头交得出来的钱，总量是无可限量的，交易双方多空地位先天性不平等。交易所并不是不明白“逼空”原理，防范“逼空”做出一些限制措施，一是混合交券制度，例如交割的是923券，空头可以用925券来代替，在交割这一天，上交所公布各券种的换算比例，实施混合交券，防止“逼空”。二是最高仓位制度，防止市场仓位（交割量）超出已发行现券的实际数量。例如，上交所开给市场上交易量最大的万国和中经开两家的最高仓位分别都是50万口，这意味着多空对搏的双方如果都遵守交易所的规矩，双方即使50万口全部交割，这两家之间交割的现券不过100亿的面值而已，而流通在外的现券有数千亿！况且，财政部陆续发行新国债，按照上交所混合交券制度，空头拿新发行国债来交割足矣。
4、保值帖补率
加上套期保值率以后，期货价格的中枢线失去了现货价格的牵制，因为现货的到期兑付值按照约定利率兑付外，还加上一块保值贴补率，现在谁也搞不明白现货的到期兑付值，就搞不明白期货价格的中枢了。
没有保值帖补率这个变数，国债期货价格盯住现券的内含价值，期货价格偏离现券价值，套利就出现，越是“逼空”，期货价格偏离现券价值越远，套利空间越大。多头有多头的理由，空头有空头的理由，空头如果捱到了交割日真的把券交出来，疯狂“逼空”的多头可就傻了，真的要“疯狂跳楼”了。市场套利是市场均衡的自动平衡器。可是现在，谁也不知道现券的内在价值了，期货价格从此成了纯粹堵点数压大小那般的赌博，堵一堵现券加上保值贴补率以后，兑付值是多少。注意，期货价格每变动
2.5元，保证金则变动1倍或一扫而光。1994年底，第一次“314逼空”事件后，股票市场的游资发现了期货的奥妙，游资退出股票涌入国债期货。
每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，从而使我国的国债期货由利率期货演变成一种不完全的通货膨胀期货。于是，国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏”，交易者利用国家统计局的统计结果推算保贴率，而依据据称来自财政部的“消息”影响市场也成了多空孤注一掷的筹码。不过，即使加上保值贴补率，现券的多头（现货持券）在期货市场做空头（期货卖券）的套期保值机制仍然存在。市场在多头与空头之间自动平衡。
四、1995年2月23日多空鏖战
1、春节后多空对峙
1995年，这年春节过完，交易所开门，国债期货气氛不对。原先在市场上，多空双方都在打差价投机，期货价格随着保值贴补率的预期变化而变化，总体价格上扬，在振幅波动中缓慢上扬，多空阵营不明显。春节后，在“327”上多空出现胶着战，上方空方压单之巨，长长长的一排，把电脑屏幕排满，几乎装不下；下方多方堆单，与空方单子长度一样长，电脑屏幕块排不下了。多空单子价格相差0.01元，比方，多方堆单价格是128.00元，空方压单价格是128.01元。在2月23日之前，“327”多空一
直对峙胶着，大眼瞪小眼，“327”价格不涨不跌，足足两三个星期之久。市场传言，空头是万国，多头是中经开。前无古人，后无来者，“327”这是怎么了？期货价格分歧是在补值贴补率预期上的分歧，可是，保值贴补率预期并无变化呀，从宏观经济指标是可以测算得出来的。多空这是怎么了？
2、923券加息传闻
市场传言，财政部拟对1995年6月到期的923券补贴利息，在原有9.5%票面利率上，在预期12%-15%保值贴补率上，财政部将另外单独给923券加息。我一笑了之，认为这是多头借助其财政部背景散布的谣言。政府是多么严肃的公信力，岂有开朝三暮四朝令夕改的玩笑，政权公信力不可儿戏，全天下哪听过儿子（中经开）炒期货，当官的老爸（财政部）可以拿国家公器给儿子帮忙的道理！327国债应该在1995年6月到期，它的9.5％的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，“327”的回报太低了。于是有市场传闻，财政部可能要提高“327”的利率，到时会以148元的面值兑付。
但上海三大证券公司之一万国证券的总裁管金生不这样看，他认为高层正狠抓宏观调控，财政部不会再从国库里割肉往外掏出16亿元来补贴327国债。“327”多空开仓量太大了！按照交易所惯例，交易所极可能协调多空双方安排协议平仓（减仓）。看这场好戏如何收场。
3、923券加息证实
鲁迅说过，不惮以最坏的恶意揣测中国人。1995年2月23日早晨，我亦如往常匆匆赶到公司上班，打卡，坐下，拿起当天证券报——财政部对923券加息！——昏倒！天变黑了！呆了！欲哭无泪。不记得直到开盘前做了些什么，一句话：死定了！开盘，大幅度跳空高开，多方军团在中经开公司的率领下，借利好一路掩杀过来，势不可当，用80万口合约将前日148.21元收盘的“327”国债一举攻到148.50元。按理论价值而言，再往上攻已超出兑付价格，对做实货者来说是不能想象的。可期货是你死我活的“游戏”，此时多方就会对空方进行逼仓，逼得空方再也拿不出追加保证金来保仓，最后被强迫平仓输光出局，多方才算完胜。因此以中经开公司为首的多头军团，不依不饶地逼空头的仓，他们又以120万口合约把价位攻到149.10元，再以100万口合约攻到150元。
空头军团抵抗不住了，纷纷“爆仓”（没有资金来保仓），军团中辽国发（集团）股份有限公司毅然平仓，投入多头军团，以图讨回一点损失。辽国发公司可谓此次做空的一大主力军，其手下集合了多家关系户，在海南某公司的名下，通过无锡国泰期货经纪公司与万国证券公司并肩作战，它一“叛变”反手做多，空头平仓加上反多开仓，这就是尉文渊来上班时，有人急报的辽国发200口大单。机构开仓上限5万口，怎么会出现200万口，这200万口大单致使“327”国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后又上涨了3.77元！“327”国债每上涨1元，万国证券公司就要赔进十几个亿。【327国债期货事件】
“327”国债期货当天分时走势图
最后几笔巨大卖单打压后的盘口
大户室一片死寂，大款们面如死灰，哀莫大于心死。按照财政部给923券加息2.24%的做法，923券内在价值巨变，计算下来因财政部一纸加息923兑付值多出8.22元（8.22/2.5=3.3倍期货回报），空头预期完全崩溃，向多头全面缴械投降，市场参与者将彻底失去理性，期货价格再没有空头来维持平衡。
国债期货收盘时间比股票收盘时间要晚，4点半收盘。“327”价格全天单边上扬，下午开盘后获利盘回吐，价格有所下行，临收盘前，“327”价格又飙上去了，接近全天交易的最高价！
万国证券的管金生急红了眼，什么都不顾了。休市前的8分钟管金生做出避免公司倒闭的最疯狂举动：大举抛售债券期货，继续做空国债：16时22分13秒，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后又把价位打到148元，最后一笔730万口的巨大卖单把价位打到147.40元。这笔730万口卖单面值1.46万亿元，接近中国1994年国民生产总值的1/3！
3分钟内，空头砸出了1056万口卖单（每口面值20000元人民币的国债），把价位从151.30打到147.50元，比前日148.21元收盘价还低，使当日开仓的多头全线爆仓。多头们眼看着这么突兀的走势全都目瞪口呆，屏幕上，最后8分钟的图形是个笔直的悬崖。
魏东之死与中经开（转贴）
本来在放大假，突然老爸打了电话来说，魏东死了。
无语。
魏振雄太老，魏锋太面，小陈虽然有人大吴晓求的学脉，但是毕竟还上不了台面。也就是说涌金系完了，湘军最后的主力国金证券九芝堂要易帜了。
看惯了江湖上的恩恩怨怨打打杀杀，知道魏家早晚是这个结果。可是总以为他们为人还算谨慎，学识也有，后台也够硬，应该不至于这么快。现在想起来，心里不知道是该悲伤还是该庆幸。
总之，一个时代结束了。
魏东是个人才，他最出名的战役是在1995年国债327事件中，代表中经开出战上海万国证券公司总裁管金生和辽国发的高原和高岭。
这是一场没有悬念的大战。
魏东的某关系人某某某教授在大战前一天就在某某部开会，从会计司打印室里亲自拿了一份本来属于国家最高机密的关于“保值贴补率”提高到12.98%的红头文件回家给儿子看。 所以，魏东枪挑小梁王根本就是管金生自找苦吃。
财政部，税总，人行对于中财的人来说就是自家的后院，而中财则是他们的高干养老院。大家你中有我，我中有你，尽可以华衫尽去，坦诚相待。海派的管金生就不明白这些道理，才会有此下场。
所以，当辽国发的高岭被劝降后，管的末日就到了。细节可以从下面看到，描述还是挺靠谱的：(见沙发)
中经开在这一战中获利72亿，魏家的跟风盘获利大概2-3亿，中财系人马纠集了江浙财团瓜分了万国证券。中财很多老师腰缠万贯，都是奔驰接送来学校给学生上课，一是为了培养自己的嫡系部队，二是为了能经常听听老大们的教诲。
中经开后来在银广夏事件中赔得精光，魏家却创建了涌金系，控股了国金证券九芝堂，成了朱派方式作庄的最后一支民间力量，人称江湖最后一个大佬。【327国债期货事件】
后来中财系在三党相争中损伤惨重，戴湘龙被贬天津，金人庆暗淡下野，李金华明哲保身。现在魏东一死，中财系在证券口就剩个刘宏贺强龙涛还象个人样，已是残花败柳，不复当年之勇了。
再加上2003年，SARS在中财肆虐杀人夺命，连续死了几十员老将。他们留下的空白，没有人可以填补。
老中财的时代结束了。
抄首诗，纪念一下那个渐行渐远的时代。
七律 悼 魏 东
涌金山上涌金泉，巨鳄游来口滴涎。
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