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“327国债期货事件”回忆录
2013-01-25 19:07:48| 分类： 国债期货 | 标签：327国债期货事件 国债期货投机 327国债期货走势图 |字号大中小 订阅
一、国债期货原理
1、期货品种与现券品种
国债期货交易与现货（券）交易相对应，将财政部发行的流通中现券按照每三个月为1个期货品种，进行与现券相对应的期货交易。例如，财政部92年6月年利率9.50%发行的3年期国债（现券代号“923”）的到期日是1995年6月30日，到期兑付128.50元。现券市场上交易价格以该券截止到交易日内含的累加利息为价值中枢波动，例如，1995年1月1日，按照单利计算（简化计算）该券内含价值为123.75元。随着持券时间推移，现券价格水涨船高，直到现券到期日那天，现券市场价格完全等于该券到期财政部兑付值128.50元。在3年漫长的持券及现券交易过程中，国债期货按照每3个月为一个交割期，例如约定923券在1994年12月交割现券的，该期货代号“325”；约定1995年3月交割现券的，该期货代号“327”；约定1995年6月交割现券的，期货代号“327”。“327”品种特殊，期货交割日就是现券到期日。
2、期货与现券之间套期保值原理
在期货交易中，理论上是套期保值交易，交易双方不会在期货到期日那天真的去交割，而是在到期日通过反向交易平仓了事，免去交割麻烦。套期保值举例：今天，1995年1月1日，“923”现券价格是123元，“326”期货（1995年3月到期）价格居然是128元，大大超过合理的持券利息；于是，我今天在现券市场按照123元买入“923”券，在期货市场按128元价格卖出“326”期货，现、期之间买卖价差5元；在空头价差套利压力下，“326”价格如果下跌，我在期货市场上空头平仓获利；“326”价格如果上涨，空头持券到期货到期日，按照当初卖出“326”的价格128元交割给多头，空头套期保值交割后，3个月内得到价差5元。
3、期货交易规定
国债期货交易数量按“口”交易，一“口”期货对应2万元面值的现券。价格按100元面值的现券，其期货价格是XXX元来表示。每一口保证金5百元。2万/=40倍，相当于在期货交易每投入1元钱，可以放大为购买40元倍的现券。倒过来，5百/2万=2.5%，保证金是期货的2.5%，期货价格每变动
2.5%就是一个保证金的数目，即：以100元面值为价格基础的国债期货，价格每变动2.5元，赢的一方保证金翻1倍，输的一方保证金输得精光，一分不剩。
二、 国债期货在国内发展历程
●1990年以前中国国库券一直是靠行政分配方式发行。中国国债的转让流通起步于1988年，1990年形成全国性二级市场。个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进场交易的兴趣。
●1992年12月28日上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的国债期货合约。包括标的券种为1992年发行1995年7月1日到期的三年期国债券(现券代码“923”，国债期货合约代码“310327”，即俗称的“327国债”).
●1993年7月10日财政部颁布《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。国债收益率开始出现不确定性，国债期货市场的炒作空间扩大。
●1994年10月以后中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，国债期货市场日渐火爆。
●1995年1月国债期货市场最大的一个悬念是“327国债”券会不会加息，市场普遍认为“327”回报率太低，因此有消息称，财政部可能要提高“327”利率。
●1995年2月23日财政部宣布提高利率，“327国债”将以148.50元兑付。消息一经核实，327国债的市价就开始一路上涨，当日中午，价格就冲到了151.3元，比前一日涨了3元多。由于万国证券彼时手中握有大笔327期货券，其收市前7分钟已录得60亿元巨亏的情况下，在最后7分钟内共砸出2112亿元的卖单，面值高达1.46万亿元，硬是把价位打落到147.4元。
●1995年2月23日晚上10点上证所在经过紧急会议后宣布：在最后7分钟内共砸出2112亿元的卖单无效。上证所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币，濒临破产。
●1995年5月17日中国证监会发出《关于暂停中国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地画上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。
三、我国国债期货交易的特殊现象【327国债期货】
1、国债现货由冷渐热
国债在我国业界最初是被作为金融工具而不是投资工具使用的。我国早期国债发行通过行政渠道，90年代引入市场化发行，创造“承购包销团”制度，金融机构涌入国债发行市场，国债成为金融工具。（我能逃出国企财务处的魔爪，盲流到证券公司干回本专业的敲门砖，就是靠寄了一篇国债发行市场研究的豆腐块给证券公司老总，立刻被赏识，邀请我到证券公司国债部上班。我当时在豆腐块还提到，国债作为金融工具使用，改革步子应当迈得更大一些，允许商业银行将国债当做现金存到中央银行作为“二线准备金”使用，事过境迁，在当时银根紧缩的宏观调控背景下，该举动是放松银根，这项改革建议是否可接受，值得商榷。）国债热起来了。
2、“卖空”——94年的现券市场
中央紧缩银根后，市场上资金吃紧，国债被借贷市场赋予新的用法，现券“做空”。现券“做空”分三步，第一步，金融机构之间互相借券，借方向出借方付一笔现券手续费，把“承购包销团”或财政系统保管的滞销国债的现券借出来，约定一定时间后原券奉还；第二步，“卖空”后贷出资金，借方通过业务渠道将借来的国债现券卖出去，甚至打折卖，银行是主要买家。获得现金后以市场高息贷出。第三步，收贷、买券、还券，流程结束。这一“卖空”流程，收贷、还券是“惊险一跃”，事后在收贷、还券上纠纷不断。绝大多数金融机构卷入这一规避国家紧缩银根利率管制的交易活动。
我在研究现券交易中发现一个分割市场的价差现象，上交所的国债价格与场外分割的市场间往往存在价格差，有时候场外高于场内，有时候场内高于场外，只要价格差存在，套利就存在，从1994年开始，上交所的现券价格引起市场注意，开始成为现券场外交易指导价格。
3、“逼空”——1994年的期货市场
1994年底，上交所国债期货爆发第一次“314逼空”事件，国债期货价格与现券价格的价格差也引起了我的注意。有价格差就有套利，市场也应当看到套利空间，可是“逼空”为什么会存在呢？在北京证券交易中心组织的一次国债期货培训班上，我听了中经开上海交易部徐经理女士的讲课，明白了期货“逼空”原理。
首先，徐老师解释道，以“势”取胜，“造势”就赢。接着解释道，“势”在多方，原理是多方可以交得出来的钱可比空方可以交得出来的券，要多得多。多方挟钱势，狂卷拉高期货价格，赶在期货到期空头要交券前就把空头拉爆，逼其离场；爆仓空头被迫平仓离场之时，操作上就是买多平仓，又加剧了多头拉升气势，人有多大胆，钱有多高产！多头有钱，空头也有钱，要是空头死追不放手，保证金追得上怎么办？不怕，多头可以不计价格地把货吃进来，等到现券交割的那一天，市场上根本没那么多可供交割的券！
疯狂的多头！
空头能交得出来的券，总量是有限的，多头交得出来的钱，总量是无可限量的，交易双方多空地位先天性不平等。交易所并不是不明白“逼空”原理，防范“逼空”做出一些限制措施，一是混合交券制度，例如交割的是923券，空头可以用925券来代替，在交割这一天，上交所公布各券种的换算比例，实施混合交券，防止“逼空”。二是最高仓位制度，防止市场仓位（交割量）超出已发行现券的实际数量。例如，上交所开给市场上交易量最大的万国和中经开两家的最高仓位分别都是50万口，这意味着多空对搏的双方如果都遵守交易所的规矩，双方即使50万口全部交割，这两家之间交割的现券不过100亿的面值而已，而流通在外的现券有数千亿！况且，财政部陆续发行新国债，按照上交所混合交券制度，空头拿新发行国债来交割足矣。
4、保值帖补率
加上套期保值率以后，期货价格的中枢线失去了现货价格的牵制，因为现货的到期兑付值按照约定利率兑付外，还加上一块保值贴补率，现在谁也搞不明白现货的到期兑付值，就搞不明白期货价格的中枢了。
没有保值帖补率这个变数，国债期货价格盯住现券的内含价值，期货价格偏离现券价值，套利就出现，越是“逼空”，期货价格偏离现券价值越远，套利空间越大。多头有多头的理由，空头有空头的理由，空头如果捱到了交割日真的把券交出来，疯狂“逼空”的多头可就傻了，真的要“疯狂跳楼”了。市场套利是市场均衡的自动平衡器。可是现在，谁也不知道现券的内在价值了，期货价格从此成了纯粹堵点数压大小那般的赌博，堵一堵现券加上保值贴补率以后，兑付值是多少。注意，期货价格每变动
2.5元，保证金则变动1倍或一扫而光。1994年底，第一次“314逼空”事件后，股票市场的游资发现了期货的奥妙，游资退出股票涌入国债期货。
每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，从而使我国的国债期货由利率期货演变成一种不完全的通货膨胀期货。于是，国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏”，交易者利用国家统计局的统计结果推算保贴率，而依据据称来自财政部的“消息”影响市场也成了多空孤注一掷的筹码。不过，即使加上保值贴补率，现券的多头（现货持券）在期货市场做空头（期货卖券）的套期保值机制仍然存在。市场在多头与空头之间自动平衡。
四、1995年2月23日多空鏖战
1、春节后多空对峙
1995年，这年春节过完，交易所开门，国债期货气氛不对。原先在市场上，多空双方都在打差价投机，期货价格随着保值贴补率的预期变化而变化，总体价格上扬，在振幅波动中缓慢上扬，多空阵营不明显。春节后，在“327”上多空出现胶着战，上方空方压单之巨，长长长的一排，把电脑屏幕排满，几乎装不下；下方多方堆单，与空方单子长度一样长，电脑屏幕块排不下了。多空单子价格相差0.01元，比方，多方堆单价格是128.00元，空方压单价格是128.01元。在2月23日之前，“327”多空一
直对峙胶着，大眼瞪小眼，“327”价格不涨不跌，足足两三个星期之久。市场传言，空头是万国，多头是中经开。前无古人，后无来者，“327”这是怎么了？期货价格分歧是在补值贴补率预期上的分歧，可是，保值贴补率预期并无变化呀，从宏观经济指标是可以测算得出来的。多空这是怎么了？
2、923券加息传闻
市场传言，财政部拟对1995年6月到期的923券补贴利息，在原有9.5%票面利率上，在预期12%-15%保值贴补率上，财政部将另外单独给923券加息。我一笑了之，认为这是多头借助其财政部背景散布的谣言。政府是多么严肃的公信力，岂有开朝三暮四朝令夕改的玩笑，政权公信力不可儿戏，全天下哪听过儿子（中经开）炒期货，当官的老爸（财政部）可以拿国家公器给儿子帮忙的道理！327国债应该在1995年6月到期，它的9.5％的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，“327”的回报太低了。于是有市场传闻，财政部可能要提高“327”的利率，到时会以148元的面值兑付。
但上海三大证券公司之一万国证券的总裁管金生不这样看，他认为高层正狠抓宏观调控，财政部不会再从国库里割肉往外掏出16亿元来补贴327国债。“327”多空开仓量太大了！按照交易所惯例，交易所极可能协调多空双方安排协议平仓（减仓）。看这场好戏如何收场。
3、923券加息证实
鲁迅说过，不惮以最坏的恶意揣测中国人。1995年2月23日早晨，我亦如往常匆匆赶到公司上班，打卡，坐下，拿起当天证券报——财政部对923券加息！——昏倒！天变黑了！呆了！欲哭无泪。不记得直到开盘前做了些什么，一句话：死定了！开盘，大幅度跳空高开，多方军团在中经开公司的率领下，借利好一路掩杀过来，势不可当，用80万口合约将前日148.21元收盘的“327”国债一举攻到148.50元。按理论价值而言，再往上攻已超出兑付价格，对做实货者来说是不能想象的。可期货是你死我活的“游戏”，此时多方就会对空方进行逼仓，逼得空方再也拿不出追加保证金来保仓，最后被强迫平仓输光出局，多方才算完胜。因此以中经开公司为首的多头军团，不依不饶地逼空头的仓，他们又以120万口合约把价位攻到149.10元，再以100万口合约攻到150元。
空头军团抵抗不住了，纷纷“爆仓”（没有资金来保仓），军团中辽国发（集团）股份有限公司毅然平仓，投入多头军团，以图讨回一点损失。辽国发公司可谓此次做空的一大主力军，其手下集合了多家关系户，在海南某公司的名下，通过无锡国泰期货经纪公司与万国证券公司并肩作战，它一“叛变”反手做多，空头平仓加上反多开仓，这就是尉文渊来上班时，有人急报的辽国发200口大单。机构开仓上限5万口，怎么会出现200万口，这200万口大单致使“327”国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后又上涨了3.77元！“327”国债每上涨1元，万国证券公司就要赔进十几个亿。
“327”国债期货当天分时走势图
最后几笔巨大卖单打压后的盘口
大户室一片死寂，大款们面如死灰，哀莫大于心死。按照财政部给923券加息2.24%的做法，923券内在价值巨变，计算下来因财政部一纸加息923兑付值多出8.22元（8.22/2.5=3.3倍期货回报），空头预期完全崩溃，向多头全面缴械投降，市场参与者将彻底失去理性，期货价格再没有空头来维持平衡。【327国债期货】
国债期货收盘时间比股票收盘时间要晚，4点半收盘。“327”价格全天单边上扬，下午开盘后获利盘回吐，价格有所下行，临收盘前，“327”价格又飙上去了，接近全天交易的最高价！
万国证券的管金生急红了眼，什么都不顾了。休市前的8分钟管金生做出避免公司倒闭的最疯狂举动：大举抛售债券期货，继续做空国债：16时22分13秒，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后又把价位打到148元，最后一笔730万口的巨大卖单把价位打到147.40元。这笔730万口卖单面值1.46万亿元，接近中国1994年国民生产总值的1/3！
3分钟内，空头砸出了1056万口卖单（每口面值20000元人民币的国债），把价位从151.30打到147.50元，比前日148.21元收盘价还低，使当日开仓的多头全线爆仓。多头们眼看着这么突兀的走势全都目瞪口呆，屏幕上，最后8分钟的图形是个笔直的悬崖。
魏东之死与中经开（转贴）
本来在放大假，突然老爸打了电话来说，魏东死了。
无语。
魏振雄太老，魏锋太面，小陈虽然有人大吴晓求的学脉，但是毕竟还上不了台面。也就是说涌金系完了，湘军最后的主力国金证券九芝堂要易帜了。
看惯了江湖上的恩恩怨怨打打杀杀，知道魏家早晚是这个结果。可是总以为他们为人还算谨慎，学识也有，后台也够硬，应该不至于这么快。现在想起来，心里不知道是该悲伤还是该庆幸。
总之，一个时代结束了。
魏东是个人才，他最出名的战役是在1995年国债327事件中，代表中经开出战上海万国证券公司总裁管金生和辽国发的高原和高岭。
这是一场没有悬念的大战。
魏东的某关系人某某某教授在大战前一天就在某某部开会，从会计司打印室里亲自拿了一份本来属于国家最高机密的关于“保值贴补率”提高到12.98%的红头文件回家给儿子看。 所以，魏东枪挑小梁王根本就是管金生自找苦吃。
财政部，税总，人行对于中财的人来说就是自家的后院，而中财则是他们的高干养老院。大家你中有我，我中有你，尽可以华衫尽去，坦诚相待。海派的管金生就不明白这些道理，才会有此下场。
所以，当辽国发的高岭被劝降后，管的末日就到了。细节可以从下面看到，描述还是挺靠谱的：(见沙发)
中经开在这一战中获利72亿，魏家的跟风盘获利大概2-3亿，中财系人马纠集了江浙财团瓜分了万国证券。中财很多老师腰缠万贯，都是奔驰接送来学校给学生上课，一是为了培养自己的嫡系部队，二是为了能经常听听老大们的教诲。
中经开后来在银广夏事件中赔得精光，魏家却创建了涌金系，控股了国金证券九芝堂，成了朱派方式作庄的最后一支民间力量，人称江湖最后一个大佬。【327国债期货】
后来中财系在三党相争中损伤惨重，戴湘龙被贬天津，金人庆暗淡下野，李金华明哲保身。现在魏东一死，中财系在证券口就剩个刘宏贺强龙涛还象个人样，已是残花败柳，不复当年之勇了。
再加上2003年，SARS在中财肆虐杀人夺命，连续死了几十员老将。他们留下的空白，没有人可以填补。
老中财的时代结束了。
抄首诗，纪念一下那个渐行渐远的时代。
七律 悼 魏 东
涌金山上涌金泉，巨鳄游来口滴涎。
千番考证东添压，百度谦恭主难眠。
满眼辉煌招鬼忌，全心苦斗挨神鞭。
豪门敢在高楼跳，不恋荣华原作仙。
纪念赫赫有名的“国债327事件”
思考中国股市和股指期货的未来
概述——————1995年国内国债期货交易如火如荼
“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券
该券发行总量是240亿元人民币
1995年2月23日，上海万国证券公司违规交易327合约
最后8分钟内共砸出1056万口卖单，面值达2112亿元国债
最终因zhengfu干预万国亏损16亿元人民币
国债期货因此夭折
英国《金融时报》称这是“中国大陆证券史上最黑暗的一天”
具体情况-------是当时以上海证券交易所交易量最大最活跃
其中多空两大阵营汇聚当时中国证券市场的风云人物
空方为当时号称“上海滩证券教父” 的上海万国证券公司总裁管金生
和“辽国发”高原和高岭兄弟2人为首
多方则是以当时财政部直属的“中经开”为首的上海和江浙一带的私人大户
其中包括安徽的后来创立国元证券的陈树隆
和深圳大鹏证券董事长徐卫国及其他江浙个人大户
这是一次总的来说是疯狂瓜分国有资产的豪华大餐啊
躺下了一个万国证券---------造就了大批千万亿万富豪！
管金生为首空方是“中国证券市场早期最有思想的一批市场派人士”
他们更相信自己的分析
多方则纯粹是一批“黑幕消息派人士”，他们炒的是“内幕消息”
这本来是违法的，可是在中国从来都是“老实规矩的人吃亏”
不违法打点“插边球”是任何领域都很难赚到大钱的
具体细节-----327国债应该在1995年6月到期
它的9.5％的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元
与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，“327”的回报太低了
于是有市场传闻，财政部可能要提高“327”的利率，到时会以148元的面值兑付
但上海三大证券公司之一万国证券的总裁管金生不这样看
他认为高层正狠抓宏观调控，财政部不会再从国库里割肉往外掏出16亿元来补贴327国债
于是管金生率领万国证券巨资做空操纵市场
多方则为财政部的直系券商，他们及其客户大举建立“多头头寸”后
就大举公关到北京财政部大举游说
不知道当时的财政部官员到底受了多少贿
因为财政部本来是最不想提高“保值贴补率”的
因为这样他就要拿出许多真金白银16亿来给买国债的人
最后终于被他们成功游说了当时财政部所有官员甚至直通总理
将“保值贴补率”再次提高到12.98%
这就是将万国证券和辽国发逼死的根本原因
这次正当所有空头们都以市场化的眼光来看“保值贴补率”不可能再增加
而结果却让他们大跌眼镜，
“保值贴补率”竟然提高到12。98%！
327国债价格井喷！
本来，“辽国发”的高岭早就听别的朋友说“保值贴补率”要继续提高
只是他一直不敢相信正在这几天
他才刚刚又调集3个亿资金（放大40倍做国债期货相当于120亿资金）
准备继续大举做空与多方决一死战（许多空方同盟军都戏称高岭调来了3亿军饷！）
最后一天晚上当他确知“保值贴补率”最终被提高到12.98%时
他不由得悲叹：在中国证券市场还是要关系，要有铁后台，这样才可以赚到钱
于是当晚他买通了许多别的单位席位上的“红马甲”
在第二天早上立即将其50万口“空单”平仓同时追加“买入”50万口反手做多
辽国发的高岭“临阵叛变空翻多”将万国证券的管金生送上了不归路
当327国债被冲到151.3万国证券全线亏损几十亿并爆仓
想我们的“上海滩证券教父”怎么可能服气而将自己辛苦多年创立的万国证券毁于一旦？
具体交易细节------1995年2月3.27合约的价格一直在147.80元—148.30元徘徊
2.23日提高327国债利率的传言得到证实
百元面值的327国债将按148.50元兑付
一直在327品种上与万国联手做空的辽国发突然倒戈改做多头
327国债在1分钟内竟上涨了2元10分钟后共涨了3.77元
327国债每上涨1元----万国证券就要赔进十几个亿
按照它的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿出60亿元资金
毫无疑问万国没有这个能力
管金生铤而走险，16时22分13秒突然发难，总共砸出1056万口卖单（当时需保证金14亿）
按照上交所的规定，国债期货交易1口为2万元面值的国债
最狠一笔管砸出高达730万口的卖单为1460亿元，而当时“327”国债总共有240亿元
把价位从151.30打到147.50元，使当日开仓的多头全线爆仓
这个行动令整个市场都目瞪口呆，若以收盘时的价格来计算
这一天做多的机构，包括像辽国发这样空翻多的机构都将血本无归
而万国不仅能够摆脱掉危机，并且还可以赚到4 2亿元
最意外的是当时上交所总经理尉文渊
他做梦都没有想到中国国债贴息会如此方式
美联储调息时都是0.25％地调
咱们一下子竟然就是5个百分点
当天下午他陪证监会期货部主任耿亮在交易场内
耿亮说国债期货管理办法修改完了准备发布
尉文渊正在为此高兴突然发现市场上气氛不对劲
各地国债市场都是向上的大涨突破性行情
只有“327”价格大幅下跌
交易量突然放大了许多---出事了！
夜里11点尉文渊正式下令
宣布23日16时22分13秒之后的所有327品种的交易异常是无效的
该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围
经过此调整当日国债成交额为5400亿元
当日327品种的收盘价为违规前最后签定的一笔交易价格151.30元。
上交所没有公布管和万国的名字但是万国在劫难逃
1993年10月25日向社会公众开放交易1994年10月以后．人民提高3年期以上储蓄存款和恢复存款保值贴补、国库券也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间。大量机构设资者由股市转入债市，多空双方对峙的焦点始终是围绕对327国债期货品种到期价格的预测。
327是92年发行的3年期国库券，327国情应该在1995年6月到期，它的9.5％的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。但显然，与银行的利息和通货膨胀相比，327的回报是太低了。于是有市场传闻，财政部可能要提高327的利率，到时会以148元的面值兑付，而不是132元。
多空两大阵营：1.以管金生领衔的万国证券为首的做空阵营：认为95年初通货膨胀已经开始回落，财政部不会掏出16个亿来补贴327国债
2.中经开（有财政部背景的公司）为首的做多阵营
1995年2月23日，财政部正式发布了提高327国债利率的公告，百元面值的327国债将按148.50元兑付。 2月23日上午一开盘、中经开率领的多方，借财政部的利好用80万口将前一天148.21元的收盘价一举攻到148.50元，接着又以120万口攻到149.10元，又用100万口攻到150元，下午攻到151.98元。
在这期间，空方主力万国证券一直在拼死抵抗，其试图以自己的顽强来动摇多方的信心。但事情正相反，万国证券的同盟军辽国发突然倒戈，改做多头，于是形势大变，327国债在1分钟内竞上涨了2元，10分钟后共上涨了3.77元。
这意味着什么？意味着327国债每上涨1元，万国证券就要赔进十几亿。正在多方胜券在握之时，下午4时22分风云突变，空方先以50万口把价位从151.30元打到l50元，然后连续用几十万口的量级把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单狂炸尾市，把价位打到147．40元。
（在国债期货买卖中1口为200张合约，1张合约为1000元面值国债，尾市报出共730万口的卖单共14600亿，而327国债一共才750亿。）
收市后上交所紧急磋商，当即宣布：23日16时22分13秒之后的所有327品种的交易无效、该部分成交不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。经过此调整，当日国债成交额为5400亿元．当日327品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151．30元。万国赔60亿与赚42亿就在一瞬间
3个月后国债期货市场关闭，5个月后管金生被捕。指控他的罪名有渎职、挪用公款、贪污、腐败等，但没有违反期货交易规则的说辞，因为当时没有相应的法条来套用。
在此前后，上交所总经理、中国证监会主席都换人了。万国也和申银合并了。
5.17下午5：40分中国证监会下发紧急通知，5.18日起在全国范围内暂停国债期货交易试点
于是巨量的投机资金没有了方向，一下全进入股票市场，催生了著名的5.18行情3天的短命井喷行情。5月18日，深沪股市人气鼎沸，巨量暴涨。当日沪市以741点跳空130开盘、收于763点，比上日收盘高出180点，涨幅达40％多。深市也不示弱，以1233点跳空190点开盘，尾市收于1287点，较前日上涨244点，涨幅达23％多。其后两天．股市继续猛涨，到5月22日星期一，上证指数收于897点，深成指收于1425点。
“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行、1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。
国民资金要么用于储蓄，要么用于投资。储蓄就是存在银行里，老百姓拿利息；但巨额的银行储蓄不仅是银行的负担，也不利于整个国民经济的健康发展。所以，政府想千方设百计、鼓励老百姓投资。在1990年代初，主要的投资市场就是股票市场与国债市场。
国债由政府发行保证还本付息，风险度小，被称为“金边债券”，具有成本低、流动性更强、可信度更高等特点；在国债二级市场上做多做空，做的只是国债利率与市场利率的差额，上下波动的幅度很小。这正是美国财政部成为国债期货强有力支持者的原因。我国国债期货交易于1992年12月28日首先出现于上海证券交易所。1993年10月25日，上证所国债期货交易向社会公众开放，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。当时我国国债发行难，未被投资者所认识，靠行政性摊派。1992年发行的国库券，发行一年多后，二级市场的价格最高时只有80多元，连面值都不到。
为了吸引股市资金合理投资国债市场，以及缓解高达两位数的通货膨胀率，1994年10月以后，中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转入债市，国债期货市场行情火爆。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元，占上海证券市场全部证券成交额的74.6％。1994年至1995年春节前，全国开设国债期货的交易场所陡然增到14家，成交总额达28000亿元。这种态势一直延续到1995年，与全国股票市场的低迷形成鲜明对照。
形势似乎一片大好。但问题出在327国债期货合约上。
1992年3年期国库券到期的基础价格已经确定，为票面价值100元加上3年合计利息28.50元（年息为9.50％），合计为128.50元。但是，“327”国债的价格却一直在148元上下波动，因为市场流传的一种说法是，财政部认为与同期银行储蓄存款利率12.24%相比，“327”的回报太低，可能到时会提高利率，以148元的面值兑付。
支持这一说法的是在“327”品种上做多的财政部全资子公司中国经济开发信托投资公司（简称“中经开”），它的首任董事长是原财政部副部长，历任总经理均出自财政部，1995年的总经理也是原财政部综合计划司司长。只要稍有国情常识的人都会跟着中经开做多，至少不会与它对抗。
将万国证券公司自诩为“证券王国”的总经理管金生偏偏不以为然，他认为，让财政部掏出16亿元补贴“327”，无疑是天方夜谭。他伙同向来在市场上横行霸道的辽宁国发（集团）有限公司（简称“辽国发”）等公司做空“327”。 1995年2月23日，财政部发布提高“327”国债利率的消息，多方趁此逼空。当日开盘，3.27国债从148.21元一路劲升，攻到151.98元时，原与“万国证券”结盟做空的辽国发突然倒戈：空翻多！在其掌控的“无锡国泰”交易席位上，10分钟内327国债竟猛冲至155.75元！这意味着什么？每涨1元，“万国证券”就赔十几亿元；涨了6元，整个万国证券全赔进去也是资不抵债。以因依据当时持仓量和价格，一旦和约到期进行交割，万国将亏损60亿以上——万国将万劫不复。为了维护自己的正当利益。万国在148.5价格封盘失败后，在交易最后8分钟，大量透支操作，用700万手，价值1400亿的空单，让“327国债期货”价格从151.3元跌到147.5元收市。“327”和约暴跌3.8元，当日开仓的多头全部爆仓。如果按照此价格交割，中经开在1995年就已经消失了。
当天晚上，上交所关门磋商，在财政部等部门的干预下，取消了最后的违规交易，万国证券一下子亏损了13亿元。上海第一中级人民法院于1997年判处管金生17年徒刑，罪名是行贿并在期货市场成立前数年里滥用公共资金，总额达人民币269万元。万国证券与申银证券在1996年7月合并，成为当时内地最大的证券公司，注册资本也只有13.2亿元。许多年后，申银证券的总经理阚治东仍心有余悸，他回忆当时公司中人也想在当天做空，却无法联系到在香港出差的阚治东，申银因此逃过一劫。中经开虽然是大赢家，但流入账面的利润连1个亿都没有，巨大的财富转移到哪儿去了至今仍是个谜。当时在中经开主管该业务的戴学民1995年年底在北京遇刺，差点没命，此后长期养病，1997年后下落不明。
管金生服刑7年被保外就医。2000--2001年管总曾经在监狱中利用个人威望调动25亿资金对中经开全部盘口进行围歼。中经开全线溃败。其中其控制的东方电子更被永远的钉在了耻辱柱上。
1995年的市场是允许当日做空，次日回补的。而就算按照当时规定的2.5%的保证金制度计算，最后7分钟砸出的1056万口卖单，面值为2112亿，需要的只是52亿的保证金，万国当时是支付的起的。但是当时作为依据的竟然是万国不可能持有如此巨大的保证金。可见当时是权利大于法律了。要知道如果中经开当天就被平仓，万国第２天想怎么回补就怎么回补．
“327”事件之后，国债期货市场仍是动荡不安，5月17日，中国证监会暂停国债期货交易试点。不久之后，尉文渊辞去上交所总经理的职务。
“327”事件影响到中国证券市场的发展进程。它暴露了中国股市上上下下系统性的腐败和混乱，真正触及到了政府唯恐社会不稳定的神经，大大阻碍了证券市场新产品尤其是衍生品发展的进程。
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