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我国证券市场作为一个新兴市场,一方面证券市场规模在未来一定时期内都将保持快速扩容的趋势；另一方面,市场的买方还在逐渐地形成当中。与机构投资者相关的社会保险、投资基金、企业财务公司等制度的建设还刚刚起步,货币市场和资本市场之间还没有稳定的流通渠道,投资者对证券市场的信心也在培育中。市场的买方对新股发行等市场扩容措施的敏感度远高于成熟市场,因此尽可能地降低新股发行对市场的冲击,保证一级市场的畅通,是新兴市场监管部门应该长期关注的问题。一、统计描述到20xx年底,沪深两交易所共有1060家A股上市公司。其中929家是通过首次公开发行在交易所挂牌上市的,130家是1994年《公司法》出台以前的定向募集公司,作为历史遗留问题以推荐的特殊方式在两家交易所挂牌上市的,此外还有一家是通过换股上市的。本文研究首次公开发行对市场指数的影响,130家历史遗留问题新股和换股上市剔除在外,929次首次公开发行的年度分布如表1所示。在证券市场早期,市场总规模有限,新股发行可能会带来市场指数的变化,所以本文着重研究1995年后的新股发行对市场指数的影响。1995年到20xx年共有681次IPO,接近所有IPO的七成半,本文将这681次IPO作为研究样本。在这681次IPO中,集资规模最小的为3300万元(0736),集资规模最大的为78.46亿元(600019)。发行市盈率最低的为8.25倍(600870),发行市盈率最高的为88.69倍(0993)。681次IPO的集资规模和发行市盈率的分布情况请参见表2。在1995年至20xx年间共72个月中,IPO频率最高的月份是1997年5月,这个月有40家公司公开发行新股。另外有10个月份,没有一家公司发行新股。这10个月中有7个月是在1995年,另外1个月是在1998年,2个月是在20xx年。其他大多数月份IPO次数少于20次,低于8次的有31个月,9到20次之间有24个月。有7个月的IPO次数超过了20次,全都集中在1996年下半年到1997年上半年之间。如果按照集资规模划分,单月IPO集资规模最大的是20xx年11月,这个月由于有宝钢和民生银行招股,虽然IPO家数只有18家,集资规模却达到201.53亿元。月度IPO集资规模超过60亿元的,共有12个月；30亿元到60亿元之间的有21个月；低于30亿元的有29个月。另外,有10个月由于没有新股上市,集资规模为0。二、假设假设一:不同集资规模的IPO对市场指数的影响是否不同?大盘股是否会导致市场指数下跌?本文将681次IPO集资规模排序,排在前68位的为一组,后68位的为一组。前68位的集资规模都在7亿元以上,称为大盘组,后68位的集资规模都小于1亿元,称为小盘组。通过比较两组IPO对市场指数的影响差异,检验该假设。假设二:发行市盈率不同的IPO,对市场指数是否存在不同的影响?本文将681次IPO发行市盈率排序,排在前68位的为一组,后68位的为一组。前68位的发行市盈率都在28倍以上,称为高价组,后68位的发行市盈率小于14倍,称为低价组。通过比较两组IPO对市场指数的影响差异,检验该假设。假设三:在大盘处于高位和低位时,IPO是否会对市场指数带来不同的影响?本文将每个新股刊登招股说明书当日的市场综合指数,减去1994年年底的市场指数,再除以1994年年底的市场指数,得到各个新股发行时市场指数的相对水平。然后根据该数值的排序,分别从上海市场和深圳市场挑选出排在前34位的共68只新股,作为高位发行组。同样挑选出排序在后面的68只新股,作为低位发行组。通过比较两组IPO对市场指数的影响差异,检验该假设。假设四:不同发行频率的IPO对市场指数的冲击是否不同?本文用两种方法衡量发行频率。第一种方法用发行次数的频率,将月度发行次数最高的3个月作为一组,称为高频组。该组每月发行次数几乎都在30次以上,共有102次IPO。将月度发行次数低于7次的月份的IPO作为一组,称为低频组。该组共有20个月份,78次IPO。第二种方法用月度集资规模指标,将月度集资规模最高的三个月作为高频组,该组每月集资规模都在116亿元以上,共有93次IPO。将月度集资规模低于24.5亿元的作为低频组,该组共有18个月,共有95次IPO。通过比较两组IPO对市场指数的影响差异,检验该假设。假设五:在不同的新股发行制度下,IPO对市场指数的冲击是否不同?从1999年起,发行制度经历了较大的变革。
从1991年我国股票市场正式建立至今,新股发行体制及IPO定价方式经过一系列改革和变迁,虽然其中也遇到过种种问题和反复,但从中可以看到,我国新股定价机制的演变正是一个市场化取向的发展过程。
本节将我国定价方式演变过程分为四大阶段,分别为行政定价、放宽发行市盈率定价、 严格管制市盈率定价以及现行的询价机制,如下所述:
1、行政定价阶段（1999年7月《证券法》正式实施之前）
行政定价阶段,是指新股发行定价统一由证券监管机关根据固定公式计算,并非由承销商或投资银行与发行公司协商确定的一个阶段,因此和一般所称的固定价格机制内涵有所不同。
在1999年7月1日《证券法》实施前,证券市场处于建立和发展
初期,受当时经济、社会和法制环境的局限,股票发行采用额度制和审批制,由政府 选择、推荐公司上市,发行价格亦由监管部门批准,发行上市具有浓厚的行政色彩, 这一时期买方未能参与价格形成。这一阶段的定价方式又可再细分为两阶段,早期固 定价格定价阶段与相对固定市盈率定价阶段。
固定价格
年以前,拟上市公司发行股票,基本均按面值发行,定价没有相应规章制
度可循,其价格由发行人与承销商协商确定,并报中国证监会批准,采用的是固定价 格定价方式。
自年开始,中国证券市场进行发行价格改革,试行竞价发行。哈岁宝、琼
金盘股、厦华电子和青海三普四家公司试行的竞价拍卖发行方式,完全按市场化
原则确定新股发行价格,该价格充分反映了市场需求,一、二级市场价格基本接轨, 效率取得显著改善。该机制之缺陷在于投资者易于产生搭便车行为,并且参与申
购的投资者人数会存在较大的不确定性,加上当时股票市场规模太小,股票供给与需 求极不平衡,普通投资者对各种股票的价值缺乏正确和合理的判断,在市场过热的情 况下更容易出现非理性的申报价格,产生严重的“搭便车”行为,导致投资者面临较大 风险。厦华电子和青海三普公司股票上市后跌破发行价,投资者被套就是例子。此后, 证监会暂停了该种发行方式,以后没有再使用。
相对固定市盈率
这阶段发行价格以每股税后利润乘上市盈率确定。监管部门主要采用限制市
盈率不超过倍的方式对发行定价进行管制,在具体实施过程中,采用哪个口
径的税后利润及具体市盈率限制标准曾做过多次调整。
年以前,由发行人和承销商根据自已选定的市盈率和预测的每股税后
利润确定发行价格。
在额度制下,各省、市、自治区为了推荐本地更多的公司上市,下达到各公司的
发行额度往往较小。一些拟上市公司为了筹集更多资金,在发行额度有限的情况下, 力图尽可能地提高新股发行价格。途径有二,一为调高盈利预测,二是选择高市盈率。 结果盈利预测不能如期完成,市盈率奇高,不少公司一上市就跌破发行价,在此情况 下,中国证监会对发行定价作了相关规定。
年,按前三年每股税后利润的算数平均值及限定的市盈率计算新股发
行价格。
年月,中国证监会下发了《关于股票发行工作若干规定的通知》,将新
股发行定价改为以过去三年己实现的每股税后利润算数平均值为依据,这样就避免了 对盈利预测的操纵。实行初期,市盈率仍由发行人和承销商自选选定。但是,因公司 多筹集资金的内在动因仍然存在,导致选定的市盈率仍居高不下,股票发行价格远背
离其内在价值。鉴于此,中国证监会开始对市盈率进行管制。具体确定办法是中国 证监会根据市场情况确定市盈率幅度,发行部根据二级市场同行业公司市盈率情况, 具体核定每家公司的市盈率。
年,按发行前一年每股税后利润与发行当年摊薄后预测每股税后利润
的加权平均数及核定的市盈率计算新股发行价格。
年月,中国证监会发布了《中国证券监督管理委员会关于做好年股
票发行工作的通知》,对新股定价公式中的两个因素均做出修正,其中
每股税后利润二发行前一年每年每股税后发行当年摊薄后预测每股税后利
润
市盈率二当其设定市盈率的最大值一计算日前天上市公司分行业上市收市价的 最大值市价算日前天发发行公司所属行业市公司平均收市价调整系
数十修正值
调整系数二当期设定的市盈率最大值一当期设期设定市盈率的值计算日前
天上市公司分行业上市收市价的最大值一计算日前天上市公司分
行业上市收市价的最小值
该项调整在每股税后利润的计算中兼顾了历史利润和盈利预测,部分弥补了以前 计算方法的缺陷,但历史利润和盈利预测的比例是否合理缺乏依据。市盈率的计算方 法体现了不同行业的差异,加强了一级市场和二级市场的衔接,但调整幅度不大。 年,按发行当年加权平均的预测每股税后利润及核定的市盈率计算新
股发行价格。
年月,中国证监会下发了《关于股票发行工作若干问题的补充通知》,再
次调整了新股定价方法股票发行价格发行当年预测利润发行当年加权平均股本 数市盈率。市盈率仍根据市场情况及行业情况确定。
在这一阶段,新股全部向社会公众投资者发行。发行方式则经历了有限量发行认 购证、无限量发售抽签表、上网定价发行以及与储蓄存款挂钩的发行方式。 、放宽发行市盈率定价阶段从年月至年上半年
年颁布的《证券法》中明确规定,“股票发行采取溢价发行的,其发行价格
由发行人与承销的证券公司协商确定,报国务院证券监督管理机构核准。”为配合《证 券法》的实施,年月,中国证监会发布了《股票发行定价分析报告指引试
行》,明确由发行人和承销商协商确定发行价格,逐步放开了对市盈率的行政管制。 具体操作上,发行人及其承销商根据要求向中国证监会报送定价分析报告,作为
核准发行价格的重要依据。定价方面开始偿试引入询价机制,发行人及其承销商可以 通过配售对象推介会等方式了解需求,确定最终发行价格。在年新股发行定价 逐步放开后,大多数公司市盈率比以往有所提高。年闽东电力以倍创下新
股发行市盈率的历史最高记录,其计划募集资金亿元,实际募集资金达到亿
元。年上半年的市盈率与年的水平大体相同,其中用友软件市盈率最高,
达倍。
除放开市盈率外,年月,中国证券会公布了《关于进一步完善股票发行
方式》,引入了法人配售机制。规定,公司股本总额在亿元以上的公司,可采用对
一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票。法人分为战略投资者和一 般法人两类,并规定了战略投资者的标准。用于配售部分的股票,不得少于公开发行 量的,不得多于公开发行量的。
关于法人配售的范围,此后又曾出现过两次变化。在成功完成首钢等四家公司法
人配售试点后,为进一步扩大对一月划艾资者上网定价发行和对法人配售相结合发行方
式的适用范围,使发行人能够根据市场情况和自身条件选择适当的发行方式,中国证 监会于年月,公布了《关于修改关于进一步完善股票发行方式的通知有
关规定的通知》,放宽了法人配售的范围。该通知取消了发行后总股本在亿元以上 方可进行法人配售的限制,也取消了上文中关于和的限制。
在放开对法人配售的适用范围的限制后,因一、二级市场价差的存在,市场上出 现了利用法人配售机制进行利益输送的批评。年月,中国证监会公布了《法 人配售发行方式指引》,规定发行量在万股以下的,在目前市场条件下,原则上 不建议使用法人配售方式。由于发行量在万股以上的公司较少,此通知实质上
是收紧了法人配售的试点范围。该通知还规定,发行人和承销商事先确定发行量和发 行底价,通过向法人投资者询价,并根据法人投资者的预约申购情况确定最终发行价 格,这意味着在法人配售试点中开始尝试引入询价机制。
年月,因股市较为火爆,虽然在定价环节已放开了价格管制,但一、二
级市场仍存在较大价差,在利益驱使下,大量资金专门用于打新股,赚取固定收益。 在此背景下,中国证监会下发了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》, 开始要求部分公司在新股发行时拿出一定比例的股份进行网上市值配售,半年后因技 术原因暂停。
、严格管制市盈率定价的阶段年下半年至年
年月至年期间,新股发行上市实行承销商推荐制。监管部门对推荐
数量进行通道限制。公司发行上市改由承销商自主推荐,监管部门核准,市场机制开 始发挥作用。年下半年因国有股减持等原因导致股市大幅下挫并持续低迷,出
现新股跌破发行价的情况,为控制市场风险,监管部门对新股发行重新采用限制发行 市盈率上限的方法不超过倍市盈率指导发行定价。承销商和发行人在事先确
定的价格区间内通过累积投标询价,并考虑募集资金的总量来确定股票的发行价格。 在发售方式上,一定发行规模以上的公司可选择网上发行和网下配售。网上发行 自年月至年月采用累计投标方式申购,年月后,为带动二级
市场,所有公司发行的新股均采用市值配售,年新老划断后恢复为资金申购
年询价制度推出之前,网下发行则一直采用法人配售的方式。
、年新股发行机制改革前询价阶段年初至年
的询价机制要求股票发行市场上必须有成熟机构投资者的广泛参与,才能实 现真正市场引导价格的产生。证监会曾在年使用竞价机制,由于当时缺少
成熟机构投资者,未获成功。这说明如果采用竞价、累积投标定价等定价方式,培育 成熟的机构投资者是必备的前提条件。
年后,根据法律调整和市场环境的变化,监管部门对新股发行体制进行了
重大改革,推出了询价制度,采用向基金公司等六类合格机构投资者累计投标询价的 方式确定新股发行价格,监管部门不再对新股价格进行核准,仅在必要时进行适度的 指导。在执行中,股市场实施的询价机制不同于美式的累计投标机制,目前我们的
询价制度实际上是一个累计投标与固定价格公开发售的混合机制。我国的承销商没有 分配股票的权力,而美式的累计投标机制允许承销商自主对股票进行分配。 年月,证监会公布了一系列关于询价制度相关细则的法规,法规的主要
内容为
向询价对象配售股票的比例为公开发行数量在亿股以下的不超过
在亿股以上含亿股的不超过
询价对象确定为证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务
公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者,
英文缩写为等六类机构
询价对象应承诺将询价申购获配的股票锁定个月以上
规定以新股发行后的总股本作为计算每股盈余以及发行市盈率的依据。因
此新股询价发行计算发行价格时,可以相对降低每股盈余,在发行市盈率一定的情况 下,降低发行价格,使一级市场获利空间进一步扩大
规定披露发行市盈率时所使用的每股盈余应扣除非经常性损益影响,以便
于一让投资人更能评估出公司的真实价值,防」仁发行公司透过非经常性损益来粉饰利 润,并进而影响发行价格的询价申购方式,一方面在发行公司与投资者间建立了充分 沟通之机制,降低彼此间的信息不对称程度并有助于发掘市场对该发行新股的真实 需求,减少承销商与投资者间的信息不对称。从长期来看,经过询价程序确定的发行 价格更容易得到市场认可,上市后股票的波动幅度也将降低。目前通过发审委审核、 等待发行的公司,都必须采用询价方式发行。
在具体的发售方式上,询价制度实施后至新老划断前,新股发行仍然采取市值配 售的方式。年新老划断后,取消了市值配售,代之以网下询价配售与网上资金 申购相结合的发行方式。网上网下均为资金申购。
、年月新股发行体制改革以后
年月,中国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导
意见》征求意见稿,提出了新股定价进一步市场化总体思路。启动了本次新股发行 体制改革的序幕。具体内容及此后执行中对市场的影响将在本文第五、六、七章分别 论述。
、启示
就定价方式演变过程来看,不外乎就是一个从行政定价方式走向市场机制的 过程。在询价机制实施以前,虽然也曾经一度实施高度市场化的定价机制,然而 定价大多仍以行政定价为主导,即监管部门对发行市盈率先行设定一个范围,各个上 市公司在该范围内再根据各自的具体情况定出自己的市盈率。但是在政府放开管制实 行所谓的市场化时,由于市场不成熟,上市公司及市场参与者行为不规范,又出现了
发行市盈率暴增的情况。这充分说明当时我国证券市场离真正意义上的市场化仍有很 大的差距,同时又说明新股发行定价难以真正反映出公司价值也或多或少是政策多 变下的产物,或是上市公司及其他市场参与者行为扭曲的最终结果。
由于股票的定价方式没有完全市场化,证监会限制高市盈率发行,造成新股
发行市盈率远低于二级市场平均市盈率,自年以后的发行都没有发行失败
的风险,每家公司其股票均有一定程度超额认购,新股初始超额报酬的形成也出 现了不同于其他国家地区的特征。
第1篇：2015年新股发行制度
11月30日，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》），此次的新规被视为我国股票发行制度由核准制迈向注册制过程中的重要一步，未来在新股发行过程中，包括审核理念、融资方式、发行节奏、发行价格及方式、约束机制等方面都更加市场化，是继股权分置改革之后，又一资本市场重大基础性制度的完善。
轮IPO暂停时间已超过了一年，新股发行制度改革的动向时刻牵动着市场的神经，投资者翘首期盼新的制度能从根本上解决一些长期影响A股市场健康发展的问题。整体来看，本次《意见》坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为中心的监管理念，体现了公开、公正、公平的“三公原则”，并有希望解决新股发行制度改革中的多项历史难题。
首先，遏制新股发行的“三高”问题。高发行价、高市盈率和高超募金额长期困扰A股市场，企业乐于到资本市场融资高价圈钱，抑制了A股市场长期健康发展。
本次《意见》强化了新股定价过程的信息披露要求，规定“在网上申购前，发行人和主承销商应当披露每位网下投资者的详细报价情况，包括投资者名称、申购价格及对应的申购数量等”，从制度上确保定价的“公开性”。整个发行定价过程将受到社会监督，在公开透明的环境下，参与报价的机构也将更为自身的报价行为负责。
同时，《意见》中还规定了“网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。”这条规定将促使投资者在报价时更多从企业的合理价值出发，挤出发行市场泡沫，有利于未来上市后的可持续发展。
其次，针对被市场所诟病的企业上市后频繁业绩变脸问题，新规中强调了保荐机构的责任以及惩罚力度。
新股发行制度改革讲解，从审核制迈向注册制，作为监管机构的证监会角色发生了改变，从单向监管向市场化转变，监管层的职能不再是单纯的事前审核批准，而是更突出事中加强监管、事后严格执法。本次《意见》中规定“发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门查处。”在注册制下，加大了发行人和保荐机构的责任。
同时，新规要求“进一步提前招股说明书预先披露时点；招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改”并设有较为严格的惩处力度，此举也是旨在加强对于拟上市企业的社会监督，使得投资者、机构等可预留较多的时间提前调研、反馈，以减少企业、承销商业绩造假的发生，体现了市场的“公正性”。
其三，抑制股东高价减持，保护中小投资者利益，体现出市场“公平性”。
从以往的运作逻辑来看，粉饰业绩的目的是确保高发行价格，而高发行价格下，则便于股东可以高价减持套现，而随之的业绩变脸，则使得中小投资者利益受损，市场陷入负能量循环。
在本次《意见》
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