【www.gbppp.com--励志创业】
一，管金生简介
【出身贫寒】出生穷僻小山村毕业因工作难找改行入信托
1948年出生在江西的一个穷僻的小山村，1965年，他考进上海外国语学院。
【顺利创业】创办上海第一家券商--万国证券
1980年代后期，邓小平视察上海，表示了把上海外滩建成东方华尔街这一构思。管金生热血沸腾，痛陈创建中国证券市场之重要，并请愿作第一个吃螃蟹的人。他的建议被接纳，并被批准“试点”。1988年，万国证券开张，管任总经理。
【第一桶金】倒卖国库券积聚数十亿资产欲做中国美林
万国创办，管金生第一眼瞄上的是国库券。到1989年，万国成为国内最大的证券公司，其中绝大部分的业务来自国库券的倒卖套利。如日中天的万国证券打起了“万国证券，证券王国”的旗号，声言要成为中国的野村、中国的美林。
【多空对战】3-27国债期货对赌中经开万国遭遇滑铁卢
【悲剧人生】孤注一掷引灭顶之灾昔日证券教父变阶下囚
从一代大佬到阶下之囚，管金生只花了8分钟时间便改变了自己的命运。
1947 出生于江西省清江县一个穷僻小山村
1965 考进上海外国语学院
1982 获得法国文学硕士学位
1988 万国证券公司成立
1994 万国成为国内最大的证券公司
1995.02 3-27国债期货事件
1995.04 管金生辞职
1995.05 在海南被捕
1997.02 被判处17年徒刑
1947年5月19日出生于江西省一个穷僻的小山村，家境贫寒。
1965年，他考进上海外国语学院。
1980年代后期，邓小平视察上海，并表示了把上海外滩建成东方华尔街这一构思。管金生热血沸腾。他一夜不眠，奋笔疾书，下笔万言，痛陈创建中国证券市场之重要，并请愿作第一个吃螃蟹的人。他的建议被接纳，并被批准“试点”。1988年2月，他负责筹建上海第一家证券公司——万国证券公司，由上海国际信托投资公司等10家股东筹资3500万元人民币，任副董事长、总经理、总裁。
中国从1981年开始发行国债，按国际惯例称为国库券，在相当一段时期里，由于缺乏流通性，所以很不受欢迎，不少地方政府以党性为号召，要求所有党员和公务员必须购买，有的政府和企业索性在工资中强行摊派发放。到后来，很自然地出现了国库券地下交易，一些人以五折六折的低价收购国库券，还有的企业用国库券变相降价，来推销积压产品。由于各地的收购价格不同，便形成了一个有利可图的“黑市”。
1988年3月，财政部被迫允许国库券上市流通交易。当时，全国银行并无联网，所以各地的国库券价格相差很大。通过倒卖套利，到1989年，万国的营业额做到了三亿元，成为当时国内最大的证券公司.
二，327国债事件背景
“327”是“92(3)国债06月交收”国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月
到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。
1992年上海证券交易所总经理尉文渊到美国转了一圈，发现美国金融工具众多，但上交所是为股票设计的，市场又小，承受不住期货。分析下来，风险不太大、又最稳定的当然是国债。国债是固定利率，风险会小一些；而国债期货能够促进国债市场的发行，也更容易得到上层的支持。
国债期货试行的两周内，交易清淡，仅成交19口。1993年7月10日，情况发生了历史性的变化，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加。国债收益率开始出现不确定性，国债期货市场的炒作空间扩大了。
从经济学的角度来看，保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等，而在国际惯例上，大多数国家（包括现在的中国）已经取消了这一补贴，原因在于，国债购买者在购买时应当自行预见金融产品收益的不确定性。
三，事件流程
3.1导火线——保值贴补率
1994年10月以后，人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券也同样进行保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转入债市，在市场上多空双方对峙的焦点始终是围绕对“327”国债品种到期价格的预测，1992年3年期国库券到期的基础价格已经确定为128．5元，但到期的预测价格还受到保值贴补率和是否加息的影响，市场对此看法不一，多空双方在148元附近大规模建仓，导致国债期货市场行情火爆。
3.2 各方观点
万国证券公司（空方主力）观点：
管金生认为，那时中央正狠抓宏观调控，在利率决策上一定会趋于保守，不会轻易从国库拿钱来贴，所以坚持做空。
中经开（多头主力）观点
物价翘尾、周边市场“327”品种价格普遍高于上海。除此之外，提前了解财政部决策动向等因素，坚决做多，不断推升价位。
3.3最后八分钟
1995年2月23日，提高“327”国债利率的传言得到证实，百元面值的“327”国债将按148.50元兑付。一直在“327”品种上与万国联手做空的辽国发突然倒戈，改做多头。万国证券公司立即陷入困境，面临60亿元亏损。
其负责人管金生铤而走险，下午四点二十二，在手头并没有足够保证金的前提下，空方突然发难，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单把价位打到147.40元。而这笔730万口卖单面值1460亿元。当日开盘的多方全部爆仓，并且由于时间仓促，多方根本没有来得及有所反应，使得这次激烈的多空绞杀终于以万国证券盈利而告终。而另一方面，以中经开为代表的多头，则出现了约40亿元的巨额亏损。
3.4最终结果
2月23日晚上十点，上交所在经过紧急会议后宣布：23日16时22分13秒之后的所有交易是异常的无效的，当日327品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元，327产品兑付价由会员协议确定。上交所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币，濒临破产。
万国总裁管金生在“327国债”事件发生后，上海第一中级人民法院于判处其17年徒刑，罪名是行贿并在期货市场成立前数年里滥用公共资金，总额达人民币269万元。＂
四，事发原因探究
4.1法律手段不健全，缺乏法律法规约束。1994年11月22日，提高“327”国债利率消息刚面世，上海证券交易所的国债期货就出现了振幅为5元的行情，未引起注意，许多违规行为没有得到及时、公正的处理。在“327”国债的前期交易中，万国证券预期已经形成错误，当出现无法弥补的巨额账面亏损时，干脆以搅乱市场来收拾残局。
4.2保证金规定不合理，炒作成本极低。“327”事件前，上交所规定客户保证金比率是2.5%，深交所规定为1.5%，武汉交易中心规定是1%。保证金水平的设置是期货风险控制的核心，用500元的保证金就能买卖2万元的国债，这无疑是把操纵者潜在的盈利与风险放大了40倍。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机成分更为加大，过度炒作难以避免。
4.3缺乏规范管理和适当的预警监控体系。涨跌停板制度是国际期货界通行的制度，而事发前上交所根本就没有采取这种控制价格波动的基本手段，出现上下差价达4元的振幅，交易所没有预警系统。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系，并在电脑撮合系统中设置。从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序，钻了市场管理的空子。
4.4管理漏洞，透支交易。我国证券期货交易所以计算机自动撮合为主要交易方式，按“逐日盯市”方法来控制风险，而非“逐笔盯市”的清算制度，故不能杜绝透支交易。交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的疯狂行为得以实现。
4.5监管职责不明确。中国的国债期货交易最初是在地方政府的批准下推出的，《办法》颁布前，中国一直没有在法律上明确国债期货的主要主管机构。财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易的监管，而各个交易组织者主要由地方政府直接监管。多头监管导致监管效率的低下，甚至出现监管措施上的真空。“327”是人们心中永远的痛，以至于有段时间一提到期货人们总会联想起欺诈、疯狂和混乱。从1995年到2005年，是中国170余家期货企业日子极不好过的11年，监管层也整整思考了11年。人们还将思考多久？还将等待多久？
五，事件思考
管金生——推倒了多米诺骨牌的那个人
管金生所从事的这8分钟抛空，抛量远超于它的持仓，属于重大违规。由于管金生当时处于一个证券教父的地位，因而上交所对其拥有较高的信任度，即使没有保证金也通过了交易。（联想麦道夫骗局与信任的关系）
中金开——巨大的推手
中经开是财政部的一个“三产”机构，这决定了它在信息的获取上有得天独厚的条件，万国与之对垒，交手还没开始，其实已注定了失败的命运。但是，在事件发生后，万国遭到了唾骂，而同样充满违规交易嫌疑的中经开，却安然无事。这对万国来说，无疑是不公平的。 上交所——拔苗助长
国债期货交易市场本身是上海证交所在当时条件并不具备的情况下开出的一个市场，各种内幕信息已经使这个交易品种的行情充满了不公平，多空双方的行为都充满了违规。因此，对于交易所来说，要宣布无效的不仅仅是这8分钟，而是整个327品种的交易。
六，具体建议
4.1注重国债现货市场的培育完善
发展国债现货市场应从国债规模、国债品种结构、国债期限结构、国债发行方式、国债交易方式、国债持有结构、国债管理制度等多方面人手，促进国债现货市场的全面发展，最终建立一个发达的国债现货市场。
4.2加强风险管理
中国国债期货市场的监管应借鉴发达国家的三级监管模式，即政府监管、行业自律和交易所三级监管体系。
政府监管：通过对国债期货的审核和监督，保证期货交易的合法性，严禁垄断、操纵、欺诈、内幕交易等违法行为，维护国债期货市场的正常运行；
行业自律组织：以“行业自治、协调和自我管理”方式对市场参与者的素质和行为加以规范，建立公平竞争的有效市场；
期货交易所：应严格遵守有关法规条例，对交易所内的一切交易活动行使监督、管理、实施和保障等，成为风险管理中的最基本的管理与执行机构。
4.3注重国债期货市场法律法规的建设
中国发展国债期货交易应借鉴国际经验，快速建立起适合于国债期货市场发展的法律体系，发挥宏观的监控和指导作用以及微观运转的保证作用。此外，还应该设计科学合理的国债期货合约，大力发展机构投资者，完善信息披露制度，使国债期货交易能健康有序地进行。
关于“327”国债期货事件的分析
原文：
1981年，为了弥补国家财政赤字和抑制通货膨胀，我国重新开始发行国债。当时国债发行十分困难，一个很重要的原因是还没有建立国债流通市场。直到1989年，我国才逐步建立国债流通市场。1990年初步形成全国性的国债二级市场。从国际成熟市场的情况来看，建立国债期货市场可以大大促进现货市场的发展，从而带动国债的发行。1992年12月28日，上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的国债期货合约。然而国债期货面世之初，交投十分清淡，市场很不活跃。1993年10月，上海证券交易所重新设计了国债期货合约的品种和交易机制，并向社会公众开放国债期货市场。从此我国的国债期货开始了飞速发展。
“327”国债期货，指的是在上海证券交易所上市交易的“310327”国债期货合约，其标的券种是1992年发行的三年期国库券，该券发行总量为246.79亿元，1995年6月到期兑付，利率为9.5%的票面利息加保值补贴率。1995年春节后，国债期货交易变得异常紧张。“327”国债期货合约的价格一直在147.80元和148.30元之间徘徊，未平仓量持续上升，多空双方剑拔弩张，双方呈胶着状态，空头主力以万国证券和辽宁国发集团为代表，多方主力则以中国经济开发信托投资公司为主。
1995年2月23日，财政部发布公告，1992年向社会发行的三年期国库券在1995年7月1日到期还本付息，利息分两段计算：1992年7月1日至1993年6月30年，按年利率9.5%计算不实行保值贴补；1993年7月1日至1995年6月30日，按年利率12。24%加人民银行公布的当年7月保值贴补率计息。这样国债现货就增加了5.48元的价值，事实上宣告327合约的空方败局已定。
1995年2月23日，327合约一开盘，万国证券在148.5元的压盘很快被攻破，下午价格达到151.98元。空方主力之一辽宁国发翻空为多，将万国证券推入深渊，一旦合约到期交割，万国证券将亏损60多亿元而面临破产。无奈之下，16时22分万国证券连续用几十万手的抛盘将327合约的价位从151.30元打到148元，最后以700多万手的巨大卖单讲价位压在147.50元收盘。最后8分钟327合约暴跌3.86元，万国共砸出1056万手卖单，对应现券面值2112亿元，是现券发行总额的8.6倍，这意味着当日开仓的大部分多头爆仓。
327国债期货的交易异常震惊了市场，事发当晚上海证券交易所召集有关各方紧急磋商后宣布，确认空方主力恶意违规，23日16时22分13秒之后的所有327品种的交易无效，收盘价为违规前最后一笔交易价格151.30元。万国证券遭遇查处，最终破产。1995年5月17日，证监会鉴于我国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，发出关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知，至此，开市仅两年零六个月的国债期货宣告暂停。
（原文摘自 刘英华.期货投资经典案例.上海：远东出版社，2009）
分析：
纵观整个“327”事件，我们可以得到如下几点反思：
其一，缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险。
这主要是指国债期货赖以存在的利率机制市场化并没有形成，金融现货市场亦不够完善。
其二，政策风险和信息披露制度不完善是期货市场的重要风险源。
“327”国债风波中，保值贴补政策和国债贴息政策对债市气贯长虹的单边涨势起了决定作用。“327”国债可享受保值贴补，在保值贴补率连续数十月攀高的情况下，其票面收益大幅提高。在多空对峙时，其又受财政部公告（1995年2月25日公布）的朦胧消息刺激而大幅飙升，使得“政策风险”最终成为空方失败的致命因素。于是，空方不惜蓄意违规，利用交易管理的漏洞演出了最后“疯狂的一幕”。
在高通胀的情况下，实施保值贴补政策有一定的必要性，但由于我国国债流动性差及品种结构不合理，每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，从而使我国的国债期货由利率期货演变成一种不完全的通货膨胀期货。于是，国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏”，交易者利用国家统计局的统计结果推算保贴率，而依据据称来自财政部的“消息”影响市场也成了多空孤注一掷的筹码。凡此种种，对我国国债期货市场的风险控制产生了直接的冲击，并最终导致国债期货成为“政策市”、“消息市”的牺牲品。
其三，健全和完善交易所管理制度，方可防范期货市场层出不穷的风险。 “327”国债期货风波的产生虽有其突发性“政策风险”的因素，但各证券、期货交易所资金保障系统和交易监督管理系统的不健全也是“违规操作”得逞的原因。
资金保障系统方面：首先，国债期货过低的保证金比例放大了资金使用效应，成为国债期货投资者过度投机的诱因。“327”国债期货风波发生之时，上证所20000元合约面值的国债收保证金500元，期货交易所国债期货的保证金普遍为合约市值的1％。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机气氛更为浓重。其次，我国证券期货交易所均以计算机自动撮合为主要交易方式，此种交易方式仅按国际通行的逐日盯市方法来控制风险，尚不能杜绝透支交易。而“327”国债风波发生时，上证所采用的正是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。第三，“327”国债在风波发生之时，已成为临近交割的合约品种。“交割月追加保证金制度”当时尚未得到重视和有效实施，这也是国债期货反复酿成市场风波的重要原因之一。
交易监督管理系统方面：首先，涨跌停板制度是国际期货界通行制度，而“327”国债期货风波出现之时，上证所甚至没有采取这种控制价格波动的基本手段。第二，没有持仓限量制度。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系，并在电脑撮合系统中设置。第三，从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序。第四，浮动盈利禁开新仓，这项制度虽具中国特色，但行之有效，它无疑对期货市场的过度投机起到了抑制作用。
其四，现代期货交易的风险控制要求计算机系统提供必要的技术保障。
“327”国债期货风波出现之后，不少人对各交易所采取的计算机自动撮合交易方式提出质疑，认为这种交易方式对遏制过度投机和提高交易透明度不利。事实上，从五年来中国期货市场的实践和国际期货市场的发展趋势来看，通过计算机系统进行期货交易是我国期货市场的最佳选择，而且通过大型计算机系统控制期货交易中的实时风险，更有人工控制和事后控制所不具备的优势。比如我国期货市场目前采用的“逐笔盯市”风险监控模式，由计算机首先控制交易者下单的数量、价格和保证金比例，再由计算机从其结算账户中扣除其保证金。一旦有效保证金不足，计算机可自动禁止其开新仓，只允许平仓操作。在这方面，计算机实时监控远比人工控制效率更高，反应更敏捷。
应该说，在“327”国债期货风波发生之前，中国期货市场的迅速发展，交易所的丰厚利润，使管理者、投资者的风险意识大大淡化，一味追求市场规模和交易量，放松了风险控制这个期货市场的生命线，终于导致了“327”风波的发生，并葬送了国债期货这个大品种，其教训是惨痛的。事件发生之后，政府监管部门、各交易所均健全了交易保证金控制制度、涨跌停板制度等规章制度，并建立了诸如持仓限量制度、大户申报制度、浮动盈利禁开新仓等的交易风险控制制度。“327”国债期货风波以其惨痛的教训，成为中国期货市场重视风险管理的开端。
再说说一手制造了整个事件的当事人，原万国证券总经理管金生。如果说中国股市存在大鳄的话，那么当年万国证券(现在申银万国证券即由申银和万国两家证券公司合并而来)的总经理管金生无疑要算现在这些大鳄的鼻祖。管金生生在红旗下，喝过洋墨水，拥有比利时的两个硕士学位，当年在上海滩叱咤风云，被誉为“证券教父”，可如今管金生正在上海的牢狱中反省。
1995年2月23日，上海证券交易所发生了震惊中外的“327”国债事件，当事人之一的管金生由此身陷牢狱，另一当事人尉文渊被免掉上交所总经理的职务。事隔二十载，尤其是在当前监管当局要求加强监管力度的情况下看看“327”事件，对我们认识中国股市，认识监管的重要性不无助益。
从整个事件来看，有几点值得我们思考：
1、说到万国证券，我不禁想问，万国证券凭什么能比别的公司敞口多？当时上证所规定：会员单位在国债期货每一品种上的持仓不能超过5万口，但万国证券却获得40万口的特别优待。难道仅仅因为管金生的凶悍作风以及万国的地位就可以将既有市场规则改变？而据说在“327”国债期货事件的当天，万国证券实际持有200万口，远远超出市场规则的规定和上证所所开的小灶。对市场规则的践踏是对公平交易原则最大的亵渎，实际上“327”国债期货事件的起因就是万国证券持仓过重，导致巨额亏损。对市场规则践踏的事件从中国证券市场诞生的那天起就没有停止过。资本的内在本质决定了资本为了获利而盲目扩张的本性，不对这种行为按照公平原则进行初期的约束，必将导致问题的扩大化以及市场上大资金的拥有者对监管当局的博弈行为。
2、监管当局应该对市场作出迅速反应。实际上，在“327”国债期货事件发生前，上海证券交易所已经出现“314”国债期货合约上已经出现数家机构联手操纵市场，日价格波幅达3元的异常行情。但当时的上海交易所对此没有作出迅速反应，导致惊天大案“327”国债期货事件的发生。如果-----仅仅是如果，当时的上海证券交易所对“314”国债期货合约的异动进行严厉查处，并出台相关规定防患于未然，那么管金生也就不可能有机会透支炒作。但这仅仅是如果，历史毕竟不相信假设。上交所在“327”期货事件后还于当天决定取消当日最后7分钟交易，调整收盘价为151.30元(按照147.40元结算，万国证券赢利42亿元，按照151.30
结算，万国证券亏损16亿元，还有一种说法是6亿元)，后又发通知实行涨跌停板、最高持仓限额等制度。2月27日以后休市，协议平仓，协议价格在151.30元。可是，事隔九年，我们的监管动作在时效上有所提高吗？如果在事件发生前已经有先兆，为什么不及时处理，还要等事件扩大化，股民受伤很重才查处呢？ / 3、一个新的金融品种的产生必须要有成熟的市场条件配合，缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险，如果没有相应的规则进行约束，市场必然出现混乱情况。国债期货赖以存在的是利率机制市场化，而直到今日我们的利率市场化尚未实现，惶论开设国债期货的当时。“327”事件对目前一些正在拟议中推出的金融衍生工具，比如股票价格指数期货，是一个警示，我们必须衡量市场条件是否成熟。
4、市场信息公开化是保证市场交易公平的前提，在与有财政部背景的中经开的对峙中，万国证券明显在市场信息的取得上处于劣势，机构尚且如此，那么众多的散户呢？所以加强信息公开的监管力度是保证市场秩序的必然要求。
5、立法必须带有一定的超前性。管金生在证券市场如此大规模的违法确没有相应的法律规定，管金生最后被判17年有期徒刑并非的判决理由并非是巨额透支炒作国债期货，而是受贿等行为。可以说实在是无奈之举，原因很简单，当时没有法律规定可以套用。同样的事情还发生在宝安购并延中事件中，据说当时的证监会法律部主任高西庆在制定《股票交易暂行条例》时曾经花了很大的力气写“收购与兼并”一章，但当时的国务院法制局认为中国股市不会出现收购与兼并，将这一章节删去，事隔几个月，就发生了宝延风波。所以说，证券市场是一个变幻莫测的市场，我们的立法行为必须带有一定的前瞻性，否则一旦事件发生，就无法应对。尤其是现在的新刑法实行“法无规定不为罪”的原则(也就是“罪行法定”原则)，假如一些违法时间发生，我们没有相应的法律规定，只能又采取管金生似的解决方法---从其他地方下手。法必须带有一定的超前性。管金生在证券市场如此大规模的违法确没有相应的法律规定，管金生最后被判17年有期徒刑并非的判决理由并非是巨额透支炒作国债期货，而是受贿等行为。可以说实在是无奈之举，原因很简单，当时没有法律规定可以套用。同样的事情还发生在宝安购并延中事件中，据说当时的证监会法律部主任高西庆在制定《股票交易暂行条例》时曾经花了很大的力气写“收购与兼并”一章，但当时的国务院法制局认为中国股市不会出现收购与兼并，将这一章节删去，事隔几个月，就发生了宝延风波。所以说，证券市场是一个变幻莫测的市场，我们的立法行为必须带有一定的前瞻性，否则一旦事件发生，就无法应对。尤其是现在的新刑法实行“法无规定不为罪”的原则(也就是“罪行法定”原则)，假如一些违法时间发生，我们没有相应的法律规定，只能又采取管金生似的解决方法---从其他地方下手。
事情已经过去了二十载，重新审视“327”国债事件，并非为了纪念。所谓前事不忘，后事之师也。我们也可以从其他的角度，来看看这个事件。
据“327”国债参与者如是说：“这个事件对中国期货业影响实在太大了，经历过的人一辈子都忘不了。”“327”国债期货合约上惊心动魄的厮杀，现在说来依然历历在目。当时期货市场管理很乱，国债期货是十分狂热的。
贴补率的博弈1994年，国内面临两位数的高通胀压力，银行储蓄利率达到10%以上，固定利率的国债自然少人问津，当时公布的保值贴补率为8%，而且每月都不断上升，到12月突破两位数，受此刺激，“327”国债期货的价格开始直线上涨。从1994年10月的110多元上涨到1995年初的140多元，上涨了20%多。
当时，国债期货保证金的标准定在2.5％，也就是缴纳250万保证金可以做1亿元市值的交易，20%以上的上涨幅度意味着在短短的三个月内，买入者已经有了相当于本金十余倍的暴利！投资机构能日进千万，欣喜若狂。当时有这样一个插曲：某机构客户代表上午打电话给公司本部，要求再想办法筹资，趁行情如火如荼再做1000万进去，但过了一小时后，该客户电话再次打回本部，告诉那边说：你那1000万不用筹了，我这边刚才已经赚出来了！
“327”国债应该在1995年6月到期，它的9.5％的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，“327”的回报太低了。
于是从1995年2月初开始，市场上开始传闻财政部又将提高保值贴补率，“327”国债将会以148元兑付。面对传闻，市场出现了急剧分化，权倾一时的国内证券界“教父”人物，时任万国证券总裁管金生认为，宏观调控三年的三大目标
第一条就是治理居高不下的通货膨胀，因此没有可能再提高保值贴补率，而且财政部也没有必要为此多支付10多亿元的利息，使财政更加吃力。管金生的观点代表了当时一批券商的看法，因此，他们把宝都押在做空上。
这个时候，中国经济开发总公司开始进场坚定地做多，当时市场上绝大部分的中小散户和部分机构也做多，他们的看法就是通货膨胀短期内肯定是控制不住的，保值贴补肯定会涨，327国债的兑付价也会跟着涨。到当年的2月中旬，“谁是敌人，谁是朋友”，市场界限已经清楚的划出来了：满山遍野的散户和中小机构，跟着“多头司令”中经开做多；万国证券和辽国发等一批机构做空。到2月23日，“327”合约每涨跌1元，万国的账面上就将浮动4亿元的盈亏。有知情者后来评论说，其实这个时候，多空都已经没有退路了，由对政策预期的差异变成了市场上的资金博弈。
保证金规定不合理，炒作成本极低。“327”事件前，上交所规定客户保证金比率是2.5%，深交所规定为1.5％，武汉交易中心规定是1％。保证金水平的设置是期货风险控制的核心，用500元的保证金就能买卖2万元的国债，这无疑是把操纵者潜在的盈利与风险放大了40倍。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机成分更为加大，过度炒作难以避免。
监管职责不明确。中国的国债期货交易最初是在地方政府的批准下推出的，《办法》颁布前，中国一直没有在法律上明确国债期货的主要主管机构。财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易的监管，而各个交易组织者主要由地方政府直接监管。多头监管导致监管效率的低下，甚至出现监管措施上的真空。“327”是人们心中永远的痛，以至于有段时间一提到期货人们总会联想起欺诈、疯狂和混乱。从1995年到2015年，是中国170余家期货企业日子极不好过的20年，监管层也整整思考了20年。人们还将思考多久？还将等待多久？
淮南的柑橘很香甜，但是到了淮北就成了苦涩的“枳”。我们在引入金融创新工具的激情中忘记了要先打理好这里的监管气候和土壤，给它一个营养丰富的环境它才能顺利成长、恢复本性，否则只能是因发育不良而早夭。
国债期货的基础是利率市场化，虽然目前利率市场化的工作已经启动，但程度还不够。因此，国债期货的推出应该等待利率真正市场化的那一天。等待需要耐心，等待更需要技巧。
327国债期货事件的回顾与反思
如果说中国股市存在大鳄的话，那么被誉为“证券教父”的当年上海万国证券公司的总经理管金生无疑要算现在这些大鳄的鼻祖。可如今管金生正在上海的牢狱中反省。中国期货市场的发展，经历了太多的坎坷。
1995年2月23日，在发现空头判断错误且同盟方也由空翻多的形势下，管金生违规交易327合约，于最后8分钟内一口气砸出730万口卖单，导致市场大副下挫，陷入一片恐慌，以中经开为代表的多头亏损了约40亿元。然而不久，这一操作被上交所宣告无效，万国乐极生悲，濒临破产。当时，英国《金融时报》称这是“中国大陆证券史上最黑暗的一天”。“327”国债期货事件事后也被著名经济学家戴园晨称为“中国的巴林银行事件”，因为这在当时是极其严重的恶性事件，中国第一支金融期货因此夭折。“327”是人们心中永远的痛，以致于有段时间一提到期货人们总会联想起欺诈、疯狂和混乱。
追根溯源，“327”国债期货事件的产生，从表面看来，是由于在金融市场的判断失误，操作错误造成的。但是从根本上看，面对金融期货市场的高风险，除了从事交易的个人权力过大及市场利率机制僵化，我国现券市场的不成熟等，交易所对风险管理的忽略、信息披露制度不完善、监管机制不健全等一系列金融期货市场监管方面的缺失应该是导致它的主要原因。这主要体现在：保证金比例过低、未设涨跌停板、未控制持仓限额等。
其中，具体就保证金方面来谈。在期货交易中，任何一个交易者必须按照其所买卖期货合约价值的一定比例（通常为5%-10%）缴纳少量资金，作为其履行期货合约的财力担保，然后才能参与期货合约的买卖，并视价格变动情况确定是否追加资金。这种制度就是保证金制度，所缴纳的资金就是保证金。众所周知，期货市场的一个重要特征就是保证金制度，它是防范金融衍生品风险的第一道基石,是交易所控制衍生品风险的核心。保证金制度通常包括保证金调整权限安排、保证金水平设置、清算机构设置、保证金等级区分等。保证金交易本身的存在就是一个两难命题的产物，所以保证金制度的制定就需要在市场效率和市场风险管理之间进行平衡，保证金制度也就成为期货公司进行市场风险管理的核心内容。设置交易保证金，是事先将市场参与者履约能力特定化，将衍生品市场特有的“以小博大”风险限制在合理、可控的幅度内。“327”国债期货风波发生之时，上证所20000元合约面值的国债仅收保证金500元，比例为2.5%，这一水平意味着把投资者潜在风险放大了40倍。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，放大了资金使用效应，无疑成为国债期货投资者过度投机的诱因，使市场投机气氛更为浓重，过度炒作难以避免。然而，即使是2.5％的保证金水平也没有得到实行，万国证券在最后8分钟抛出730口国债期货，需要50多亿的保证金，很显然万国证券没有能力缴纳如此巨额的保证金。一句话，就是透支交易，但反映在期货价格上却成为当天的收盘价。
其次，我国证券期货交易所均以计算机自动撮合为主要交易方式，此种交易方式仅按国际通行的逐日盯市方法来控制风险，尚不能杜绝透支交易。而“327”国债风波发生时，上证所采用的正是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。再者，“327”国债在风波发生之时，已成为临近交割的合约品种。“交割月追加保证金制度”在当时尚未得到重视和有效实施，这也是国债期货反复酿成市场风波的重要原因之一。所以，国内期货市场在风险管理尤其是保证金制定方面，凸显出三个方面的不足：一是效率低下，一般情况下，保证金水平往往远高于合约的价格涨跌幅度，而在市场剧烈波动时，保证金水平又显得过低；二是缺乏科学合理的制定标准；三是市场内部缺乏统一的规范。
另外，监管当局没有对市场行情变化作出迅速反应。在3.27之前，多空双方操纵市场，打压和哄抬价格的苗头已经初步显现，遗憾的是，监管当局没有密切留意，提前预防。再者，
监管不到位,法律法规不健全。当时的发展思路是先发展，后规范，因此，在没有进行充分的调查与研究，没有全国统一的期货管理法规和期货主管部门的情况下，就匆匆地推出了国债期货交易。监管制度不完善和法律法规的缺乏是327国债期货事件发生的隐患。
那么，究竟是什么影响327国债期货价格走势的呢？从案例中可看出，当时决定国债期货价格的是保值贴息率，而非市场利率。所谓的保值贴息指得是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出 一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。由于国家曾对一些三年、五年期的国债发行承诺保值，因此，从国债现货市场价格市场化程度看，保值贴补率成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，其高低对全部国债的价格有很大影响。1994年，国内面临两位数的高通胀压力，银行储蓄利率达到10%以上，固定利率的国债自然少人问津，当时公布的保值贴补率为8%，而且每月都不断上升，到12月突破两位数，受此刺激，“327”国债期货的价格开始直线上涨。在这个背景下，“固定利率”变成了“浮动利率”，未来价格的“不确定性”使得国债期货价格一改过去较为平稳的局面，投机性陡然增强。于是，国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏”。交易者利用国家统计局的通货膨胀统计结果推算保贴率，而依据据称来自财政部的“消息”对市场的“影响”，使得价格大幅飙升。“政策风险”最终成为空方失败的致命因素。而后，空方不惜蓄意违规，利用交易管理的漏洞演出了最后“疯狂的一幕”。于是，国债期货演变为多空双方对保值贴补率和贴息的对赌。因此，在“327”国债风波中，保值贴补政策和国债贴息政策对债市气贯长虹的单边涨势起了决定作用。
通过对327国债期货事件的回顾与反思，虽然说不确定性为它的价格提供了炒作的空间，但我国90年代初的金融市场监管真的在缺失。我们在引入金融创新工具的激情中忘记了要先打理好这里的监管气候和土壤，给它一个营养丰富的环境它才能顺利成长、恢复本性，否则只能是因发育不良而早夭。如今，随着金融市场体系的不断完善，中国期货业肯定会等到“芝麻开门”的声音，一个真正的春天不再遥远。
“327”国债期货事件的成因
一、“327”国债期货事件的发生
国债期货是一种高级的金融衍生工具，它的产生是为了满足投资者规避利率风险的需求。国债由政府发行,保证还本付息，风险小，被称为“金边债券”，具有成本低、流动性更强、可信度更高等特点。但是，当时我国国债发行较难，主要靠行政摊派。1992年发行的国库券，发行一年多后，二级市场的价格最高时只有80多元，连面值都不到。行业管理者发现期货这个东西不错，可以提高流动性，推动发行，也比较容易控制，于是奉行“拿来主义”，引进国债期货交易，在二级市场上可以对此进行做多做空的买卖。1993年10月25日，上海证券交易所国债期货交易开始向社会公众开放。同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。
“327”国债期货事件中，“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行，1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。 在1992年到1994年的这几年里，中国面临高通胀压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。保值贴补率由财政部根据通胀指数每月公布，因此，对通胀率及保值贴补率的不同预期，成为国债期货炒作的重要因素，也成了“327”国债期货品种的主要多空分歧。
市场上，多空双方对峙的焦点始终是对“327”国债品种到期价格的预测，受到保值贴补率和是否加息的影响，众人看法不一。以上海万国证券为首的机构，认为在国内通胀局势得到初步控制的情况下，政府会继续加强治理居高不下的通货膨胀，不可能继续提高贴值补贴率，而且国家财力空虚，不太可能拿出一大笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差，在此国债期货上选择作空的策略；而以中国经济开发总公司为首的机构，认为通货膨胀短期内肯定控制不住，对国债的保值贴补率还会继续上涨，最后“327”国债的到期价格会达到一个高的水平，在此国债期货上选择作多的策略。由此，上演了一场以保值贴补政策和贴息政策预期为主体的国债博弈过程。
1995年2月，“327”国债期货合约的价格在147.80-148.30元之间波动。1995年2月23日，财政部要对“327”国债期货进行贴息的传言得到了证实，百元面值的“327”国债将按148.50元兑付。当天开盘，国债期货市场多头借此“利好”，率先动用80万手（期货交易单位）将前日148.21元的收盘价一举推高到148.50元，接着又以120万手推高到149.10元，100万手再上攻到150元。下午更冲到151.98元。而一直在“327”品种上与万国联手做空的辽国发突然倒
戈，改做多头。以当时万国证券对327国债的持仓量算，该国债期货每上涨1元，万国证券就会亏损大约12亿元。若是任由形势继续下去，等到交割时，按照它所持有持仓量和当前的价位，它必须拿出60亿元资金。
一场由对国债保值贴补率和贴息预期的博弈转为市场上赤裸裸的资金博弈行动。为了扭转形势，万国证券在短短的八分钟内抛出大量卖单，共抛空“327”国债1056万手(共计2112亿元的国债)，将价格一直压低到147.4元。当日开仓的多头全线爆仓，造成了媒体所称的“中国的巴林事件”，也是人们口中常常提及的“327国债期货事件”。
“327”国债期货事件发生之后，各交易所充分借鉴国际经验，引入了涨跌停板制度、会员限仓制度、大户持仓报告制度、当日无负债结算等风险控制制度。但因国债期货的特殊性和当时的经济形势，其交易中仍风波不断。5月17日，中国证监会鉴于中国目前尚不具备开展国债期货的基本条件，作出了暂停国债期货交易试点的决定。至此，中国第一个金融期货品种宣告夭折。
二、“327”国债期货事件发生的原因
（一）资金保障方面
1.国债期货保证金比例低
“327”国债期货事件之前，上证所所规定客户保证金比率是2.5%，上交所规定为2.5%，深交所规定为1.5％，武汉交易中心规定为1％。保证金水平的设置是期货风险控制的核心，当时所设置的国债期货保证金水平明显过低，不仅与国际通行标准相距甚远，甚至比当时国内的商品期货保证金水平还低，不利于对国债期货风险的有效控制。参与者只需用较少的资金便可买卖较大份额的期货合约，放大了资金的使用效应，也放大了潜在盈利和风险。一时间，国债期货成为了投资的热门，国债期货市场也成为投机者活跃的市场。
2.采取逐日盯市法控制风险的局限
我国证券期货交易所以计算机自动撮合为主要交易方式，该交易方式仅按国际通行的逐日盯市方法来控制风险，无法杜绝透支交易。而“327”国债期货事件发生时，上证所采用的正是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得万国证券公司在没有缴纳足够保证金的情况下，透支几十亿资金进行交易，抛出千万手合约，搅乱了市场，也导致了悲剧的发生。
3.交割月追加保证金制度未实施
“327”国债事件发生之时，该国债品种已是临近交割的合约品种。但在当时，控制风险的制度还不完善，“交割月追加保证金制度”没有得到足够重视和引入市场，使得风险进一步放大，也是国债期货反复引发市场风波的重要原因之
一。
（二）交易监督管理方面
1.涨跌停板制度未实施
涨跌停板制度，是指期货合约在一个交易日中的成交价格不能高于或低于以该合约上一交易日结算价为基准的某一涨跌幅度，超过该范围的报价将视为无效，不能成交，是国际期货界通行的一种制度。而在“327”国债期货事件发生时，上证所并没有采取这种控制价格波动的基本手段。在“314”国债合约出现日价格波幅达3元的异常行情时，上交所也没有预警系统，对市场出现的异常情况，关注度不高。
2.持仓限量制度的局限
当时国债现货市场规模偏小，实际的现券流通量不过650亿元。在这样的情况下，国债期货某一品种的可持仓量却并未限制要与现货市场流通量之间保持一定合理的比例关系，并在电脑撮合系统中进行相关的设置。当时上证所有规定，会员单位在国债期货每一品种上的持仓不能超过5万手，但万国证券却获得40万手的特别优待。而在“327”国债期货事件的当天，万国证券实际持有200万手，远远超出市场规则的规定。正是由于持仓限量制度的不完善和对不同投资主体实行的规定不同，导致了违规交易的发生，悲剧的上演。
参考文献：
[1] 编辑部．“327”国债:最后的狂赌[J].新财经，2011（01）．
[2] 缥缈.股市风暴：“327事”始末[J].南风窗，2010（10）.
[3] 魏雅华.中国证券“教父”——“327金融事件”与管金生罪案[J].报告文学，2001（06）.
[4] 听雨.伤逝——悼我国国债期货“327事件”[J].金融法苑，2001（04）.
本文来源：http://www.gbppp.com/lz/418900/
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